党的二十届三中全会提出，“深化金融体制改革”，“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”，“健全投资者保护机制”。上市公司退市是指上市公司的股票停止在证券交易所挂牌交易。证券市场的平台资源是有限的，优质资源要提供给优秀的企业，才能实现资源高效配置。退市制度是资本市场基础性制度的核心之一。在证券发行注册制改革的背景下，企业在证券交易所的优胜劣汰、能进能退，是注册制改革实施的重要保障，是我国资本市场现代化改革的重要环节。

　　2019年修订的《证券法》没有对上市公司退市作出具体规定，退市规则由各交易所进行规定。当前，上海、深圳和北京证券交易所在各自的股票上市规则中对退市作出了规定，被称为退市新规。退市分为主动退市和强制退市，后者分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四种情形。出现交易类、重大违法类情形的，上市公司股票即终止上市；触及财务类、规范类情形的，交易所对其股票交易先实施退市风险警示，一定期限内仍未改正或者再次发生的，交易所终止其上市。强制退市是交易所“劣汰”出清不合格企业的渠道，是保障证券市场效率与秩序的重要措施。A股市场2001—2024年强制退市数量为243家，近两年分别是34家和54家。可见，“应退尽退”，实现强制退市的常态化已是趋势所在。然而，强制退市的上市公司的中小股东，面对暴跌的股价损失惨重。其持有的股份退到了退市板块，流动性降低，股票价值大打折扣，对市场的信任与信心也因此受到打击。当公司退市已不能逆转时，该如何保护中小投资者的利益，是当前亟待解决的问题。

　　一方面，并不是所有退市公司的投资者都可以得到民事救济，需要区分公司退市的原因是市场风险还是当事人过错或侵权行为。购买股票是市场行为，投资者要承担风险。但买者风险自负的前提是，其获得的信息是真实、准确、完整的，交易秩序是公平和正常的。从强制退市类型来看，交易类和财务类强制退市主要依据的是市场指标，如面值、总市值、营业收入、利润等，如果这些指标的变动是市场原因引起的，则不构成民事救济的前提要件；但如果市场指标的下跌和当事人的不当行为有关，则可以追究行为者的民事责任。规范类强制退市包括资金占用未及时整改、多年被出具内控非标审议意见及控制权无序争夺等，重大违法强制退市情形包括欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法行为和涉及国家安全、公共安全等领域的违法行为。这两种退市情形必然与当事人的不当行为有关。此时，违法行为的实施者如控股股东、实控人、高管等应对投资者因退市产生的损失负责，对投资者承担民事赔偿责任。

　　另一方面，投资者提起诉讼的请求权基础并不是退市，而是导致退市的违法违规行为。例如，因为欺诈发行、重大信息披露违法而导致的退市，投资者是以欺诈上市和虚假陈述为由将违法主体诉至法院的。退市的原因很复杂，大多数是多因一果，投资者不能就退市直接提起诉讼，只能就相关当事人的不当行为提起诉讼，如虚假陈述、大股东或实控人侵占中小股东的利益，其本质是侵权之诉或实控人侵害中小股东利益的公司诉讼。但是，实践中与退市相关的诉讼面临困境。其中，既有证券诉讼的共同难点，也有退市企业的特殊情况，最大的困境就是被告的赔付能力。证券诉讼的共同难题是：投资者众多且分散，投资者在诉讼程序中处于弱势地位，付出的时间、精力、金钱与诉讼所得可能不相匹配。另外，退市企业的价值大减甚至可能破产，赔付能力是更为现实的重要问题。例如，曾经的白马股长生生物因为疫苗造假和财务造假的重大违法行为被强制退市后，投资者的维权面临着很大的困难，在法院的立案环节就遇到重重困难，而且长生生物退市后资不抵债进入破产程序，公司的偿付能力也很难赔付投资者的损失。

　　面对退市中投资者民事维权难的现实，需要通过制度设计来便利化诉讼的提起与诉讼过程的展开。同时，也要为退市企业赔偿难探索可救济的渠道。

　　对于诉讼难的问题，可以通过制度创新来促进诉讼的提起，提供对投资者的支持，推动诉讼的开展。首先，退市涉及的投资人众多、诉讼请求集中，属于群体性纠纷，采用聚合诉讼的方式有利于便利诉讼提起、提高审判效率。当前的普通代表人诉讼、特别代表人诉讼都起到聚合诉讼作用，有助于投资者更好地受偿。其中，普通代表人诉讼是由受损害投资者作为代表人，按照“明示加入”原则代表其他众多因同一证券违法行为遭受损害的投资者提起的民事损害赔偿诉讼。特别代表人诉讼是由投资者保护机构受50名以上投资者委托，作为代表人参加诉讼，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外，采用的是“默示加入、明示退出”的原则。其次，法院的示范诉讼能大为提高审判效率，即选取具有共通的事实争点和法律争点的代表性案件作为示范案件先行审理并作出判决，通过示范判决所确立的事实认定和法律适用标准，引导其余平行案件以调解、和解或者简化审理的方式化解纠纷。最后，对于投资者在诉讼中处于弱势地位状况，作为投资者保护的公益机构可以通过支持诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼等方式参与诉讼，协助投资者完成诉讼过程。

　　对于赔偿难的问题，可以探索民事责任优先的路径。我国《证券法》规定，违法主体应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。但实施的困境是，行政责任或刑事责任的认定往往在民事责任之前，罚没款缴纳后就上缴国库，当民事判决生效需要追究民事责任时，已入国库的资金通过回拨机制来优先赔偿程序复杂。对此，有学者认为，可以通过设立资金池让罚没款暂缓入库，简化程序，提高民事责任优先的赔偿效率。此外，可以通过一些创新的替代制度来实现普通司法民事赔偿的制度功能，如先行赔付制度、当事人承诺制度等。例如，退市公司欣泰电气的保荐人出资2.4亿元，紫晶存储的保荐人等中介机构出资10.86亿元进行了先行赔付，优先保障了投资者的民事救济权。又如，科创板退市的首批公司泽达易盛，是证券当事人承诺制度适用的第一案，证券公司等相关当事人出资3.4亿元设立赔付专项资金账户用于适格投资者损失赔偿。

　　总之，强制退市的上市公司的投资者保护意义重大，不仅需要有完善的制度设计，还需要有切实可行的实施效果。投资人得到了有效的保护，才会对资本市场有信心，实现资本市场的健康稳定发展。

　　（本文系国家社科基金一般项目“证券发行注册制改革法律实施机制研究”（20BFX130）阶段性成果）

　　（作者系华东政法大学国际金融法律学院教授）