行为偏误是个人投资者亏损的重要原因，干预和纠正行为偏误不仅是投资者教育的重要方向，也是增强投资者资本市场获得感的关键举措。本文旨在探讨如何测度和比较不同行为偏误对投资者的影响，并进一步确定合理的行为偏误干预顺序。本文不仅为理解行为偏误提供了新的框架，而且明确了行为偏误干预的优先顺序和基本原则，对投资者教育和资本市场改革具有重要的实践意义。

　　一、选题背景及意义

　　党的十八大以来，我国资本市场监管制度持续优化，股票发行注册制改革稳步推进，新上市企业数量和融资额连续多年位居全球前列。尽管企业的融资便利状况明显改善，但资本市场个人投资者的获得感仍然不强。党的二十届三中全会明确提出，要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，可见帮助投资者增加投资收益已成为深化资本市场改革的一项重要任务。行为金融学研究表明，行为偏误是导致个人投资者亏损的主要原因之一。行为偏误是指投资者实际行为与理性最优选择之间的差异，这些偏误涵盖多种类型，深刻影响投资决策。然而，现有文献多集中于单个行为偏误的研究，对于如何全面衡量和比较不同行为偏误对投资者的影响仍缺乏统一结论。同时，由于投资者行为偏误的显著异质性，单一偏误研究难以全面揭示其实际影响。因此，本文旨在探索如何测度和比较不同行为偏误对投资者的影响，并基于测度结果确定合理的行为偏误干预顺序，为优化投资者行为干预提供科学依据。

　　本文的学术贡献主要体现在以下几方面：第一，本文提出了行为偏误损失严重性和顽固性的概念和测度方法，构建了行为偏误比较分析的统一框架，并系统比较了七种常见行为偏误造成的投资亏损和顽固性的差异。第二，以往干预和纠正行为偏误的研究往往依赖经验常识或研究者的主观偏好，缺乏明确的干预重点。本文通过计算行为偏误的损失严重性和顽固性，提出了确定行为偏误干预优先顺序的一般原则，为未来的行为干预实践提供了理论支撑。第三，以往研究强调以知识学习为核心的金融素养提升对改善投资行为及投资收益的意义，但大规模、同质化的投资者教育无法适应动态投资环境和个体需求，亟须增强投资者教育以及干预引导的及时性和针对性。本文考察了个人特征与行为偏误的损失严重性和顽固性之间的关系，有助于不同人群确定差异化的偏误干预顺序，为开展个性化的教育和干预提供了参考。

　　二、研究主要发现

　　本文首先梳理了股票投资中常见的七种行为偏误，包括频繁交易、处置效应、分散不足、有限注意、外推偏差、锚定效应和博彩偏好。在此基础上，提出了行为偏误损失严重性和顽固性的概念及其测度方法。研究发现，给投资者造成潜在损失最严重的行为偏误依次是外推偏差、频繁交易、有限注意、分散不足、博彩偏好、锚定效应。以外推偏差为例，行为偏误最大的20%人群相比最小的20%，在20个交易日的评估窗口期内，交易超额收益低1.5%。外推偏差和有限注意主要反映了投资人追逐趋势和热门股票带来的损失，而频繁交易、博彩偏好以及分散不足造成的损失则与投资者的过度自信和决策概率扭曲等心理相关。有趣的是，广为讨论的处置效应在本文样本中并未显著影响投资者的损失，这可能与A股市场的反转效应有关。同时，不同行为偏误的顽固性存在差异，频繁交易和分散不足程度会随交易经验积累而显著下降，博彩偏好和锚定效应则较为顽固。

　　接着，本文从损失严重性和顽固性两个维度提出了行为偏误干预纠正的一般原则。行为偏误的干预纠正不仅需要投入大量的人力、财力资源，而且也会耗费投资者的心智成本。以往研究表明，多目标的行为干预方案往往无法达到预期效果。因此，如果投资者具有多种行为偏误，需要确定合理的干预顺序，有针对、有选择地开展行为偏误干预。本文提出应优先干预那些给投资者带来较大潜在损失又难以自我克服的行为偏误，从而最优化行为偏误干预的成本收益。根据本文的测算，中国股票市场投资者的行为干预应优先关注外推偏差、有限注意等造成较大投资亏损且顽固的行为偏误，同时，也应对频繁交易、分散不足等顽固性较弱但带来较大损失的行为偏误加以积极引导。

　　最后，本文还考察了行为偏误的损失严重性和顽固性随投资者个人特征的变化情况，为开展差异化的行为偏误干预提供了方法和经验指导。年龄、性别、学历等人口统计特征不同的投资者在偏误的顽固性上表现出了显著的差异，行为偏误造成的损失在不同持仓规模的投资群体中表现出了显著的差异，但受人口统计特征的影响较小。

　　三、政策启示

　　第一，未来投资者教育需要更加注重行为偏误的干预和引导。基于我国投资者近期的交易数据发现，股票投资中常见的七种行为偏误（除处置效应外）均对投资者造成了显著的潜在损失。其中，外推偏差和频繁交易的年化损失超过10%，有限注意和分散不足的年化损失分别达到7.4%和4.68%。这表明，有针对性地纠正这些行为偏误是提升投资者收益、优化资本市场功能的重要举措。这意味着帮助投资者纠正这些行为偏误具有显著的收益提升潜力。目前的投资者教育主要以金融知识学习和科学投资理念的普及为主，其效果依赖于投资者的学习积极性、认知水平和个人自律等因素，但这种方式对改善投资者绩效的效果并不显著。相比之下，以行为干预为主导的投资者教育通过改变信息呈现方式、引入新交易工具等手段，旨在降低投资者的行为偏误程度，能够更有效地提升投资收益水平。因此，未来的投资者教育应将减少行为偏误的影响贯穿于金融机构的APP设计、产品信息呈现和交易工具提供等多方面，构建更加全面和有效的投资者教育保护体系。

　　第二，行为偏误的干预和引导应依据其损失严重性和顽固性确定不同的干预优先级，旨在降低干预过程中投资者的参与成本，同时增强行为干预的针对性和效果。本文建议，优先干预那些损失严重且顽固性强的行为偏误，这不仅能够帮助投资者显著提升收益水平，还能尽早纠正那些投资者难以通过经验积累自我修正的行为偏误。同时，对于损失严重但顽固性较弱的行为偏误，也应进行及时干预，以最大程度减少投资亏损。而对于潜在损失较少甚至未产生显著损失的行为偏误，可选择暂缓干预，从而提高干预措施的针对性和投资者的接受度。此外，行为偏误的干预优先级和属性可能因客户对象和交易时期的变化而有所不同，因此实践中应依据本文提出的方法论，定期分析并调整干预策略。未来的投资者教育需要尽可能基于精细化的投资者特征开展差异化的行为偏误干预，进一步增强干预措施的针对性和效果。

　　第三，加强金融产品销售环节的监管和投资者保护，防范金融机构因商业利益驱动利用投资者认知偏差诱导错误决策。行为干预能够奏效的前提是干预主体与干预对象之间不存在利益冲突，从而能够有效引导投资者纠正认知偏误并做出正确选择。然而，金融机构在销售金融产品时，可能通过对产品选项结构和投资者决策环境的精心设计，以牺牲投资者利益为代价，诱导其做出有利于机构商业利益的选择。因此，监管机构需通过立法或制定行业规范，防范金融机构在金融产品销售环节利用投资者行为偏误损害其利益的行为。本文的研究结果表明，外推偏差、有限注意等源自投资者认知偏差并影响股票选择的行为偏误对其财富的侵蚀非常严重。这进一步凸显了在金融产品销售环节加强监管和保护投资者的必要性与紧迫性。

　　（作者单位：胡聪慧，北京师范大学经济与工商管理学院；杜君，多伦多大学罗特曼商学院；刘玉珍，北京大学光华管理学院）