资本边际产出(marginal product of capital，MPK)是宏观经济的关键指标。从经济供给侧看，MPK直接反映经济的增长潜力，MPK越低，则潜在增长率越低；从经济需求侧看，MPK决定投资回报率乃至投资需求，MPK越低，投资回报率越低，投资需求越不振，经济越可能出现总需求不足的问题；在金融层面，MPK决定整个经济的利率中枢，MPK越低，真实利率越低，而在通货膨胀率一定的情况下，名义利率也越低，经济越有可能遭遇到零利率下限(zero—lower—bound，ZLB)。此外，资本品价格也取决于MPK，MPK下滑将推动资本品价格下跌。
跨国比较研究发现，各国的MPK存在很大的差异。一个基本规律是，MPK与人均收入/人均资本存量呈现反向关系，人均资本存量较低的低收入国家通常具有较高的MPK，而人均资本存量较高的高收入国家通常具有较低的MPK。这一规律曾经引发了著名的“卢卡斯悖论”(Lucas Paradox)：为什么资本不流入MPK较高的低收入国家。
对全球79—91个国家的统计发现，MPK与人均收入之间存在反向关系。就中国的MPK而言，在1993年之前与中等收入(中高和中低收入)国家差距很小；1993—1998年间出现了一次较大程度的下滑；1999—2009年间稳定在高收入国家的平均水平；2010年后再次出现快速下滑；目前已经显著低于高收入国家平均值，略低于日本的水平，而日本恰恰是长期停滞(secular stagnation)的典型案例。
以2019年为例，中国投资率高达43%，不仅远高于高收入国家(21%)，也比中等收入国家(29%)和全球平均水平(24%)高很多。但是，存在一个不容忽视的典型事实：我国的人均资本存量依然很低。经济发展理论指出，资本积累是低收入国家经济起飞和增长的关键。在改革开放刚刚开始的1980年，中国人均资本存量和人均实际GDP甚至比同为低收入国家的印度和肯尼亚还要低，但此后中国的人均资本存量乃至人均实际GDP快速上升。到了2019年，中国人均资本存量和人均实际GDP两项指标已经远远超越印度和肯尼亚。不过，即使如此，2019年中国人均资本存量也仅为4.59万国际元/人，远远低于同期日本和美国的水平。
既然我国的人均资本存量还是比较低，那么，经济发展自然需要依靠投资带来的资本积累。然而，我国的MPK也很低，因而投资又难以有效带动产出增长。这种“低人均资本存量+低资本边际产出”的现象令人费解，更令人忧虑，因为这意味着经济停滞。
扣除自然资源的收入份额之后，发展中国家可再生资本的边际产出就被基本拉平到与发达国家同等的水平。进一步考虑到发展中国家资本品价格高于发达国家，真实资本收益率在各国之间就几乎完全相等。
如果中低收入国家的MPK被高估了，那么，对于中国低人均资本存量与低MPK并存的现象或许可以这样来解释：我们看到的中国MPK急速下降可能是一种假象，因为原来的MPK就没有那么高。不过，从最新的跨国数据统计看，即使考虑多个部门和多种生产要素，跨国MPK的差异以及MPK与人均收入水平的反向关系依然存在。
就中国的真实资本内部收益率(Internal rate of return，IRR)来说，在20世纪90年代初以前与MPK的走势有所不同，90年代中期后就基本一致了，而且，与MPK一样，IRR在2010年之后跌到高收入国家平均水平之下。当然，与MPK不一样的是，中国的IRR显著高于日本。
在人均资本存量较低的同时，中国的MPK快速下滑到过低的水平，这恐怕是无法否认的事实。与此同时，与其他发展中国家不同，作为全球制造业大国和基建强国，中国的资本形成效率是有目共睹的。
对于低人均资本存量和低MPK并存的现象，另一个典型事实不容忽视，即中国正在面临严峻的人口问题。2005年后我国总人口和劳动人口(指联合国界定的15—64岁劳动年龄人口，下同)增长率开始下滑，由于后者一直低于前者，2010年中国劳动人口占总人口比重达峰，2015年劳动人口达峰，此后劳动人口进入负增长阶段。根据联合国人口中位数预测，2027年中国总人口达峰，此后，将进入总人口负增长阶段。
人口增长率的下滑、甚至是负增长会对经济供给侧、需求侧和金融体系产生全面的冲击，除了潜在增长率下降、总需求不足和非自愿失业之外，长期停滞的关键特征就是MPK持久下降推动真实利率水平和资产价格持久下滑。
跨国实证检验表明，劳动人口增长率的下滑对MPK有显著的负面影响；劳动人口增长率下降越快的国家，MPK下降的幅度也越大。人口对于MPK的不同影响应该源自增长模式的差异：非高收入国家在工业化的过程中更加依赖劳动力和资本要素投入，而进入后工业化阶段的高收入国家则更加依赖人力资本和技术进步。
在关于中国MPK的两部门分析中，我们看到，按照单部门统计的MPK夸大了非农部门实际的MPK下滑程度。同时，在劳动人口增长率下滑的过程中，劳动力从农业向非农部门的转移将抵消人口问题对MPK的负面冲击。所以，一个好消息是，虽然同发达国家、尤其是作为长期停滞典型案例的日本一样，中国的人口问题也很严峻，但中国依然有稳定的MPK空间。2020年，中国二、三产业就业占比只有76%，远低于发达国家的平均水平。劳动力继续从农业向非农业、从农村向城市的转移，还能够成为稳定中国MPK的重要因素。一个简单的推算是，如果中国非农就业比重从目前的76%上升到86%，则未来5—10年，依然有能力防止出现发达国家、尤其是日本面临的停滞困境。不过，毫无疑问的是，扭转人口过快下滑的态势，同时切实转变经济发展模式，从依赖劳动力和资本投入转向依靠人力资本和技术进步，这已经迫在眉睫。
从中国MPK的计量检验和三个时间段MPK变动因素的分析看，现有文献中所强调的过度投资对MPK的负面影响，可能是被夸大了。不过，中国的投资率已经很高，不可能有进一步提升的空间。而且，如两部门模型所示，按总人口计算的人均资本存量会低估非农部门的人均资本存量。2019年中国的劳均资本存量为6.49万国际元/人，经过非农就业比重修正后的非农部门人均资本存量为8.62万国际元。与德、美、日、韩等高收入国家比较，在这些国家劳均资本存量超过8万国际元/人的时候，人均GDP达到1.6万美元至超过2.4万美元之间，远远高于中国2019年的0.82万美元和经过非农就业比重调整后的1.09万美元。
经过修正后的中国非农部门劳均资本存量有较大提升，而且，中国是在一个较低人均收入水平上就获得了经济进入高收入水平才能达到的劳均资本存量。由此观之，特别是与人均收入相同的国家比较，中国非农部门的人均资本存量可能并不低。从产业结构的角度看，这主要是因为在中国的非农部门中，依赖资本积累的第二产业占比较大，而第三产业占比显著低于发达国家。与经济发展模式的转变相适应，在继续对制造业进行产业升级的同时，产业结构的调整应该侧重于后工业化时期的服务业。
原文标题：《中国的低人均资本存量与低资本边际产出之谜：人口问题的影响》
作者单位：对外经济贸易大学
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