一、俄乌冲突之初人民币呈现非典型的避险货币特征

　　今年2月底，俄乌冲突刚刚爆发时，美元大涨，在这样的情况下，人民币走出了“美元强，人民币更强”的行情，即美元升值，人民币兑美元汇率上涨。到3月初，人民币汇率升到了6.3附近，创近四年新高。当时，人民币被贴上了“避险货币”的标签。但我们要冷静地看待人民币避险货币的特征，和美元相比，人民币还不是通常意义的避险货币。因为当美元发挥传统的避险货币作用时，通常是美元上涨，国际投资者把货币兑换成美元后，逃向安全资产，购买美国国债。结果，在美元上涨的过程中，美债收益率下降。到3月10日，十年期美债收益率较2月23日最多下跌了20几个基点。但中国恰恰相反，人民币兑美元仍然非常强势，但在这个过程中，十年期中债收益率反而上涨，最多上涨了7个基点，这意味着对中国国债的需求减弱导致中债的收益率上涨，中债的价格下跌。从滞后公布的债券通数据可以看到，2月外资净减持人民币债券包括国债合计803亿元人民币。所以，显然人民币和美元并不是一个量级的所谓避险资产。

　　二、近期外资连续净减持人民币债券或源于资产再平衡效应

　　今年2—4月，外资连续3个月净减持人民币债券合计3014亿元人民币。为什么会减持？想当然的一个原因是中美国债收益率差收敛甚至倒挂，人民币债券的吸引力下降。但这不具有很强的解释力。尽管中美国债收益率差收敛甚至倒挂，但是人民币债券仍然是正收益，而欧债、日债还是负收益。所以，人民币债券相对还是有一定的吸引力，用利差不能完全解释这种净减持行为。还有另外一种视角，减持是否是非经济因素导致的，即外资为了规避地缘政治风险而减持人民币债券。这也很难理解，如果说减持人民币资产是出于规避地缘政治风险的原因，那么股票是典型的风险资产，但同期2月沪股通项下为境外净增持人民币股票。只是在3月出现了一波净减持人民币股票451亿元，但当国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，回应了市场关切以后，3月下半月外资又回流了200多亿元。到4月，人民币汇率出现快速调整，外资依然净增持人民币股票63亿元。所以，并不能从风险资产表现看出外资出于规避地缘政治风险的原因在减持人民币资产。

　　可见，外资减持人民币债券应该还有其他的原因。个人初步猜测，这可能是源于资产再平衡效应。今年以来，由于西方国家通胀上行，货币紧缩预期增强，西方国家的债券收益率上行，债券价格下降。所以，用美元对冲的全球债券指数今年前四个月下跌了7.5%。反过来，由于我国央行货币政策坚持以我为主，为了稳增长，保持流动性合理充裕，我们的市场利率下降，中债价格同期上涨。这对外国投资者会带来资产再平衡效应。

　　什么是资产再平衡效应？通俗地讲，就是由于海外债券价格的下跌，持有的海外债券资产缩水。此时人民币债券价格上涨，就意味着在给定其他条件不变的情况下，人民币债券资产在整个债券投资组合中的占比上升。但为了达到资产再平衡的目的，避免“超配”人民币资产，则必须减持人民币资产。这在一定意义上可以解释2月以来出现的外资净减持人民币的情况，即可能不完全是非经济的因素导致的。这也让我们对当前国际货币格局的发展演变有了更清醒的认识，避免过度反应。当然，因为这还只是近两三个月的情况，还有待进一步观察。

　　三、积极推动国际货币体系多极化的变革

　　如何应对这样的形势？我国政府明确要积极参与全球治理体系的改革，推动治理体系的多极化，避免经济脱钩。因此，针对货币“新冷战”，依然要坚持扩大开放。

　　具体来看，俄乌冲突之后引发的对俄制裁，国际社会已经开始检讨。比如国际货币基金组织（IMF）指出，这种联合制裁对以信用为基础的现行国际货币体系造成了极大伤害，或将导致其他国家减持美元和欧元资产。法国央行日前在与新兴国家领导人的座谈会上提出，要建立多边合作国际金融体系，结束对单一货币美元的依赖。这表明，到目前为止，搞货币“新冷战”有可能是个别政客或个别国家的想法，在国际社会里，大多还是有很多支持全球化、多边化这种合作的。

　　再者，我国仍然有继续稳慎推进人民币国际化的有利条件。最近，国际货币基金组织对特别提款权货币篮子进行了重新审核，人民币继续位于特别提款权五大货币篮子之一，并且把人民币的权重提高了1.36个百分点。这一方面反映了新冠肺炎疫情发生以来，由于中国产业链供应链的韧性，中国出口市场份额上升；另一方面也反映了近年来中国推动金融改革开放，稳慎推进人民币国际化取得的一些新的成果。人民币权重的提高是对中国前期金融双向开放的认可，有助于提高人民币国际认可和接受程度，增强人民币资产的吸引力，也为我们下一步推动人民币国际化创造了有利条件。

　　要推进人民币国际化，不仅要坚持市场选择，互利共赢，而且要坚定推动制度型开放，推动与国际规则接轨。坚持推进国内金融市场的市场化、法治化、国际化。要敬畏市场，敬畏法律，要不断地改善营商环境，让外国投资者来华经商、投资赚钱，进而通过开放，让外国投资者和我们形成利益绑定关系，这有助于增强我们的抗风险能力。因为不论是经济还是金融制裁，都是相互伤害，经贸联系越紧密，制裁造成的相互伤害程度越深，这在一定程度上，也会对可能发生的制裁和脱钩风险形成制约。

　　最后，任何事情既可能往好的方向发展也可能往坏的方向发展，预案比预测重要。我们认为，对于国际货币体系、金融秩序演变的各种情形，要在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，坚守风险底线，以做到有备无患。