进入21世纪第三个十年，全球主要经济体中央银行资产负债表急剧扩张，政府公共债务高企，加剧了激进的期限转换和流动性错配，金融体系脆弱性不断累积，从而引发了人们对于宏观经济稳定政策局限性的普遍关注。鉴于严重的金融危机往往表现出主权债务和金融部门之间恶性循环的特征，国际清算银行（BIS）在其2023年6月发布的年度经济报告中，呼吁货币政策与财政政策要在稳定区域（stability region）内运行，即货币政策和财政政策组合在支持宏观经济和金融稳定的同时，相互之间的摩擦和外溢处于可控范围之内，否则社会将丧失对国家及其决策的信任。 

　　我国在完善社会主义市场经济体制的转型期，财政与金融关系的失衡仍然存在，财政政策和货币政策在协调配合方面的进展相对缓慢。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确要求，以经济体制改革为牵引，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系，进一步加强宏观政策协调配合，避免“合成谬误”和“分解谬误”至为关键。那么，为何要从金融稳定的视角考察货币政策与财政政策的协调配合？为什么货币政策和财政政策协同要留出一定的安全边际？如何确保货币政策与财政政策在稳定区域内运行？针对上述问题，本文尝试梳理已有文献，以期加深对货币政策与财政政策稳定区域这一尚属崭新却恒久重要的概念的认知，为进一步完善宏观经济治理、实现经济金融稳定延拓决策思路。 

　　一、货币政策和财政政策的交互与金融稳定 

　　作为总需求政策，货币政策与财政政策均作用于货币流通，均受国家资产负债表约束，无法完全独立于彼此（见货币政策与财政政策交互示意图）。近十余年来，在全球金融危机及疫情的催化下，央行大规模扩表，更进一步模糊了货币政策与财政政策的边界。作为央行扩表的主要标的，国债意味着央行为财政授信，并通过压低收益率曲线降低财政的融资成本。货币政策部门针对特定机构或行业提供流动性，例如，美联储购买资产抵押债券、房地产抵押债券，中国人民银行采取向银行注资、金融稳定再贷款和货币化棚改等方式，事实上均起到了特定财政支持的作用。2020年，美联储在财政部支持下设立的表外信贷工具，直接向个人和企业发放贷款，更为财政参与信贷资源配置提供了通道。

　　货币政策与财政政策相互作用、相互依存，并形塑彼此的政策空间。研究表明，在高债务与通缩并存的背景下，货币政策的“再通胀”（reflation）效应有助于减轻政府实际债务负担和融资成本，为财政政策创造新空间；而积极财政政策同样能减轻货币政策为实现“再通胀”而需要宽松的力度，从而为货币政策节省空间。 

　　 财政政策不仅支撑着金融体系的运转、作用于资产定价，影响市场流动性、收益率曲线（期限溢价）、私营部门借款（风险溢价）以及其他资产价格和汇率，大规模财政刺激还会显著影响货币总量调控和信贷投放，而且可以通过改变公共部门储蓄偏好来对冲私人部门储蓄偏好变化带来的影响，从而改变利率水平、调整货币政策空间。此外，财政政策还可以内化低均衡利率的成本和风险，在储蓄过剩、投资疲软和低利率的时期，较高的公共赤字和债务可能会提高均衡利率，为传统货币政策创造更大的空间。不仅如此，货币政策的有效施行也需要财政政策的有力支持。如果没有财政支持，中央银行可能无权决定长期通货膨胀率；在一个“非李嘉图范式”的财政政策体系中，中央银行试图降低通胀的努力可能最终适得其反。尤其在去杠杆周期，私人部门追求超长期的资产负债表修复，净私人信贷需求变为负值。由于货币政策只能影响信贷价格，无法决定信贷需求，因而常规及非常规货币政策均将劳而无功。此时，财政政策必须发挥“最后借款人”（borrower of last resort）以及“最后支出者”（spender of last resort）的重要角色，需要货币政策支持财政扩张以刺激经济增长来消除通缩压力。换言之，在流动性陷阱的情境下，货币主义（即货币政策要约束财政政策，避免过度刺激）将被凯恩斯—明斯基逻辑（Keynesian-Minsky logic，货币政策需要支持财政政策进行刺激）所替代。而当银行和实体经济终端资产负债表受损严重时，应当首先使用财政政策修复资产负债表，否则结构性货币政策将收效甚微。 

　　 货币政策通过设定利率和影响汇率直接影响财政状况，其对经济活动的影响可间接改变政府支出与税收；从数量型为主向价格型为主的货币政策转型会影响财政冲击对私人资本的挤出效应强度，继而影响财政乘数；货币政策的协调配合能够显著提升财政政策的经济刺激效果，产生财政拉动效应。例如，货币政策可以通过保持较低的借贷成本以及有效地为政府债务提供货币支持来创造财政政策空间。又如，从长期看，除赤字率外，财政可持续性受“利率—增长率差”（interest-rate-growth differential）影响，利率水平越高，政府需要偿付的公共债务利息便越高，不利于公共债务的可持续性。主权信用严重受损也可能给政府债券市场施加压力，带来更高的风险溢价，并蔓延到银行、其他金融机构和资本市场上，从而损害其资产负债表、收紧融资条件。再如，非生产性政府支出的时际效应通过实际利率发挥作用，而实际利率的变动取决于货币政策如何应对政府购买变化引起的通货膨胀变化，因而政府公共支出乘数的大小在很大程度上取决于货币政策的反应，当货币政策受到零下限（zero lower bound）的约束时，乘数可能远远超过1，在这种情况下，如果政府采购扩大以部分填补因无法降低利率而产生的产出缺口，政策带来的净福利收益就会增加。 

　　 货币政策和财政政策对经济活动的普遍影响以及其交互重叠，意味着有利于“稳”的货币政策与有利于“进”的财政政策唯有协调配合方能有效维护金融和宏观经济环境稳定。在标准宏观经济模型中，均衡稳定性和唯一性要求货币政策积极瞄准通货膨胀，财政政策确保长期债务可持续性。当政府债务具有风险时，预算赤字会提高利率并挤出消费。因此，逆周期财政政策缩小了支持稳定和唯一均衡的参数空间，只有辅之以更积极的债务整合和/或积极的货币政策才是可行的。反之，货币政策与财政政策缺乏协调将导致经济衰退。在存在大量债务的情况下，缺乏货币政策和财政政策协调可能会导致通货膨胀率上升、货币紧缩、产出萎缩和债务进一步积累的恶性循环。历史表明，长期实行扩张性财政政策和货币政策，以及政策效果的长期积累与金融脆弱性叠加，使一国经济失去韧性和活力，将会增大一国的通货膨胀压力和金融风险压力，使财政政策和货币政策的内在张力与相互摩擦力突破稳定区域的安全边界，对金融稳定造成严重威胁。 

　　二、为什么要廓清货币政策和财政政策的稳定区域 

　　廓清货币政策和财政政策的稳定区域，意味着政策之间需要在充分协调、不致相互羁绊桎梏的同时，给政策的施行预留足够的缓冲空间和回旋余地，避免将政策推向其极限，以应对包括尾部事件在内的广泛冲击。正如托宾（James Tobin）所说，“货币政策和财政政策都应停留在中间，为了稳定需求和其他目标，那里有足够的变化空间”。那么，为什么要留足缓冲空间？除货币和财政政策本身的累积影响外，至少有以下几个方面的考量。 

　　其一，“增长幻觉”（growth illusion）倾向需要政策制定者作出前瞻性中期预判并预留安全边际。政策制定者往往会高估宏观经济政策对经济增长的引导作用，并寄望于通过足够有力的刺激政策推动来点燃长期增长的引擎，倾向于屈从“增长幻觉”，即对于宏观经济稳定政策推动持续经济增长的能力过于乐观。而对一个国家过于乐观的增长预期会导致若干年后的经济收缩，这一机制是通过公共债务和私人债务的过度积累来实现的，这在实际上形成了对由债务驱动增长模式的依赖，继而导致系统脆弱性的积累，逐渐使货币政策和财政政策非线性地偏离出安全边界。为此，政策制定者应当认识到宏观稳定政策的局限性，转变思维方式，以现实的中期前景为基础进行经济预测，延长政策视野，留出足够的政策安全边际。 

　　 其二，保留政策空间符合不确定性情形下最优政策选择的缩减原则（attenuation principle）。具体而言，政策制定者所面临的两种不确定性，即无法确定政策外扰动因素的影响以及政策效果的不确定性，会造成政策效果与预期之间的偏离。换言之，相较于确定性条件下的政策决策，决策者的行为在不确定性条件下并非最优。因此，在高度不确定的情况下，政策响应幅度和速度应适当“缩减”，以保留政策空间。此即政策操作上的缩减原则。财政部门和中央银行在监测经济状况和执行政策时，不可避免地面临诸多不确定性，如关键宏观经济指标的公布具有较长的滞后期且经常修正，产出缺口、自然失业率、中性利率等不可观测指标的测算存在较大不确定性，产业或失业缺口与通胀之间的关系存在许多争论，等等。不仅如此，在发生重大结构性变化或受到巨大冲击时，决策部门可能几乎没有可靠的数据来为其政策决策提供依据，且不同的不确定性来源可能使政策或多或少地对经济冲击作出反应。国际形势的不确定性更进一步将货币和财政政策权衡推向更为复杂的境地。 

　　 其三，“过度金融弹性”（excess financial elasticity）叠加金融失衡的外溢需要足够的货币与财政政策缓冲空间。作为当今国际货币与金融体系的阿喀琉斯之踵，“过度金融弹性”指的是制度无法防止金融失衡的累积，体现在不可持续的信贷和资产价格的暴涨，并使资产负债表过度扩张，从而导致严重的系统性银行业危机和宏观经济混乱。过度金融弹性的终极根源是经济主体的行为局限性，即对价值和风险的感知、承担风险的激励以及强大的反馈机制。具体而言，经济主体对价值和风险的感知在繁荣时期往往下降，很难充分抑制其冒险行为。感知及承担风险的激励和流动性之间存在强大的反馈机制，随着资产价值的飙升和承担风险的激励增强，融资约束会变得更加宽松，融资流动性和市场流动性更加廉价且充足。金融繁荣的持续使之进一步自我强化，从而为金融危机和经济萧条埋下种子。经济主体行为局限客观存在，制度则强化了上述力量之间的相互作用。过度金融弹性正是被现行制度中的金融体系自由化与注重短期通胀控制的货币制度所放大——前者削弱了融资约束，从而为金融失衡的累积提供了更大的空间；后者对失衡加剧的阻力很小：金融失衡的累积更有可能发生在供给侧的重大积极发展之后，通胀下行压力加大，同时也为金融繁荣提供了肥沃的土壤，只要通胀保持在低位和稳定，政府就没有收紧政策的动力，其结果是超大型金融周期的出现，激进的冒险行为导致了过度金融繁荣，掩盖了金融系统和实体经济脆弱性的累积，并播下了崩溃的种子。而跨货币和跨境金融资本流动以及货币政策的溢出效应又可能导致汇率出现超调，进一步加大全球金融失衡累积的风险。显然，“如果政策在对抗金融繁荣时过于胆小，而在对抗金融萧条时又过于激进和执着，可能会让决策部门在连续的金融和商业周期中失去所有弹药”。而要抑制过度金融弹性导致的经济波动加大，就需要在金融周期的盛衰阶段实施更加对称的货币政策与财政政策，繁荣时期要为应对金融动荡创造必要的回旋余地，而在萧条时期也不会那么积极而持久地宽松，以避免随着时间推移，政策的操作空间逐渐丧失。 

　　 其四，难以逆转的长期结构性因素对货币和财政政策空间调整构成挑战。一是人口结构的变迁。人口老龄化从财政收支两端推高了政府负债水平：在财政收入端，劳动力减少导致潜在增长率的下降，这使得税基不断萎缩；在财政支出端，除了刚性的养老医疗支出，还需要用政府支出维持总需求。高水平的公共债务加上大量隐性公共养老金负债可能会让财政政策几乎没有空间来应对经济周期波动。老龄化叠加低生育将使得劳动人口趋势性收缩，抚养比上升，从而压低均衡经济增长率和利率水平。因此，央行有更大概率触及政策利率的有效下限，从而限制常规货币政策工具实现宏观经济稳定的能力。二是日益严重的不平等。对于货币政策而言，总量上，更高的收入不平等导致更陡峭的消费下降，继而加剧衰退的深度和时间；结构上，家庭之间的不平等可能会削弱货币政策的传导。财政政策方面，不平等至少影响到税收和转移支付系统的重新调整和定向，以纠正增长带来的总收益的不均衡分配。三是技术变化。如果在向数字技术过渡的过程中存在技能偏见，则可能使得劳动力市场出现更大的不匹配，从而导致更高的自然失业率和更低的潜在产出增速。与此同时，技术进步正在改变企业的定价行为，菲利普斯曲线（Phillips curve）可能因而变得更为平坦，相应的货币和财政政策可能需要更加激进。与之相伴，无形经济的发展带来的生产率增长放缓、企业活力下降和市场力量上升也将进一步压缩政策空间。此外，值得关注的趋势还包括：近几十年来实际利率的下降限制了通过传统杠杆放松货币政策的空间；气候变化对经济活动和价格信号的扰动愈演愈烈，亦使得政策制定者在评估关键指标前景时面临的噪声越来越多，从而增加政策制定与施行的风险；经济向服务业转变在推高核心通胀水平的同时，也会降低经济中价格变化的中位数频率，增加政策传导时滞。 

　　三、如何固守货币政策与财政政策的稳定区域 

　　固守货币政策与财政政策稳定区域的前提，是对其加以廓清。如若越过稳定区域的边界，诸如恶性通胀、汇率急剧贬值、经济衰退、主权债务危机、系统性银行危机等不稳定现象就可能会出现。然而，正如国际清算银行指出的，区域的边界因国家而异，很难事先准确确定，不能简单地用类似财政赤字水平或政策利率的简单指标来总结，且其大小、形状和位置会随时间而变化。因而固守货币和财政政策稳定区域，归根结底是转变思维方式，将稳定区域作为有意识且明确的政策考量，用于指导行动。 

　　那么，如何确保货币政策与财政政策在稳定区域内运作并有足够的安全裕度？ 

　　 首先，要识别稳定区域的影响因素。除前文提及的人口结构变迁、不平等、技术进步、气候变化等因素外，一国金融发展、外部冲击、信心效应、货币和财政之外的政策措施均有可能导致稳定区域的边界发生变动：（1）金融发展。金融市场的发展为筹集资金和管理风险提供新的工具，能够增强韧性，改善国内金融稳定。相较而言，金融市场相对不发达的国家或地区，对全球金融市场状况和市场情绪更为敏感，发达经济体尤其是美国的货币政策影响更为明显，外汇融资依赖程度可能更高，更易出现财政脆弱性、通胀和金融不稳定问题，其容错空间更窄，稳定区域小且边界容易变动。（2）外部冲击。外部冲击暴露的全球供给网络韧性不足及通胀对供给侧冲击的敏感性，势必会挤压需求侧管理的政策空间。例如，新冠疫情导致沉重的财政负担、严重的流动性压力和金融资产质量下降，俄乌冲突导致能源和大宗商品价格上涨，并增加了欧元区通胀和增长的风险，欧元区的金融稳定和财政状况恶化，显著改变了欧元区货币与财政政策稳定区域的边界。（3）信心效应。市场情绪和公众信任的急剧转向可能会导致货币和财政政策空间的大幅收缩。（4）审慎监管。作为防止金融失衡的第一道防线,旨在防范化解系统性金融风险、提高金融部门韧性的审慎监管政策保障了货币政策的平稳传导，并支持价格稳定，而金融越稳定，财政政策的波动性越低。 

　　其次，建立一个旨在确保政策可信度的制度框架，这一制度框架至少具有如下特征。 

　　 其一，彼此内化。良好的政策组合只有在财政和货币政策部门将其行动对彼此政策空间的影响内化的情况下才能有效。第一是决策函数的彼此内化。应对尾部风险的经验表明，货币政策通过保持低借贷成本创造财政空间——这是其前瞻性指导和措施的副产品，目的是将无风险利率进一步影响到期限结构中——并有效地为政府债务提供货币支持，保护债务市场免受潜在的破坏性自我实现危机的影响。如果中央银行的货币政策操作造成了巨额投资组合损失，财政政策将为中央银行的资产负债表提供担保，使其不至于在资本不足或为负值的情况下运行，从而使得中央银行能够承担非常规货币操作所固有的巨大风险，继而维护中央银行的独立性和公信力。显然，如果不为彼此创造政策空间，货币和财政政策就难以达成解决尾部事件、实现宏观经济稳定的目的。第二是政策工具的彼此内化。鉴于国债具有金融与财政双重属性，可将国债市场建设作为财政政策和货币政策协调配合的一个重要抓手，优化国债期限、为公开市场操作提供更丰富的操作工具结构，完善国债定价机制、增强国债的利率弹性，构建以无风险资产国债为中心的流动性对冲和管理机制，逐渐建立起以政府债券为基础的新的流动性管理体制机制。 

　　 其二，各司其职。即发挥各自比较优势，在不损害各自独立性的前提下增强相互创造政策空间的能力。从宏观经济稳定的角度出发，在新凯恩斯主义框架下的合意政策组合中，财政政策要在确保财政可持续性的同时，着眼于促进资源优化配置、实现经济持续健康发展和社会大局稳定，根据其跨周期预算约束制定支出和税收政策，提高公共支出质量，避免公共债务积压，在情况允许的情况下重建缓冲，例如在经济繁荣时期积极减少过度赤字。货币政策要发挥其能够灵活地应对周期性经济波动的优势，围绕均衡利率锚定通胀预期，以应对生产率冲击或储蓄偏好冲击，通过价格和金融稳定来寻求有利于可持续增长的环境。要警惕持续的赤字可能会增加财政主导的风险。研究表明，当财政政策部门主动设定债务水平时，无论货币政策如何实施，它都可以将自己的偏好强加给中央银行。因而，保持中央银行政策独立性尤为重要。正如托宾所说，选择组合的能力要求政府赤字不能完全通过印钞来融资，国债不仅仅是银行储备的镜子。“根据期限、面额和资本损失风险，这些工具必须与基础货币及其密切替代品区分开来\[……\]预算赤字决定货币供应的增长，财政政策与货币政策没有区别。” 

　　 其三，周期对称。良好的政策组合必须在短期和长期内带来宏观经济稳定，政策权衡应具有跨周期性。过去几十年间，由于经济周期中政策行为不对称，即在衰退时期宽松但繁荣时期没有相应的紧缩作为补偿，导致政策稳定区域的安全边际几近消失。因而，政策制定者应在经济繁荣与萧条之间采取更为对称的政策，从而避免随着时间推移，货币、财政和审慎政策的操作空间逐渐丧失。具体而言，在繁荣时期，建立缓冲机制，为应对金融泡沫破灭和抑制过度繁荣创造必要的政策回旋余地。即使短期通胀保持在低水平和稳定状态，货币政策也要防止金融失衡的累积。财政政策要认识到对潜在产出和增长的高估带来的金融繁荣对财政账户的巨大奉承效应（flattering effect）以及金融压力的潜在成本，相应采取逆周期应对策略。在衰退期间，要直面债务积压问题、改善资产负债表的整体质量。宽松的货币政策可以提高特定财政刺激措施的有效性，并降低政府融资成本。财政政策要利用任何可用的财政空间来支持私人部门资产负债表的修复，提高均衡利率，以稳定的财政立场带来有意义的长期增长红利。 

　　 其四，兼括审慎。即建立一个货币、财政和审慎政策协调运作的宏观金融稳定框架。微观审慎和宏观审慎监管在限制过度的金融行为和建立预防性缓冲方面发挥着关键作用，能够增强金融体系韧性，从而可为财政和货币政策保留更大的空间。其中，微观审慎着眼于实施以健全治理为基础的更强有力的风险管理实践，注重完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，建立有效的激励约束机制，强化风险内控机制建设，加强外部市场约束；宏观审慎管理则以“宏观、逆周期、防传染”的视角，从时间和结构两个维度，在采用逆周期调节工具平滑金融体系顺周期波动的同时，完善金融风险化解相关主体约束机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。建立和完善一个更全面的货币、财政和审慎政策协调运作的宏观金融稳定框架，结合旨在促进可持续增长的结构性政策及有针对性和适当调节的资本流动管理措施，有助于增强宏观经济的韧性，并为财政和货币政策提供更多的灵活性，减少货币和财政政策支持经济活动的压力，来扩大稳定区域的范围。 

　　结语 

　　货币与财政政策的协同配合必须留足缓冲空间及回旋余地，以有效应对政策制定者的“增长幻觉”倾向、不确定情形下最优政策选择的“缩减原则”、“过度金融弹性”叠加金融失衡外溢、难以逆转的长期结构性因素对货币和财政政策空间的挤压等诸多掣肘。 

　　对于当下的中国而言，未来更多地运用主权信用方式重塑货币供给将成为改革的方向，这意味着进一步加强货币政策与财政政策协调配合以提高宏观调控的整体效率势在必行。有必要将稳定区域作为有意识且明确的政策考量，在不损害货币政策独立性和财政可持续性的前提下，建立常态化的及时磋商协调机制与应急机制，通过决策函数和政策工具的彼此内化，建立统一、协调的国债管理制度以及以国债为中心的流动性对冲和管理机制，完善货币政策与财政政策逆周期及跨周期设计与调节，确保政策组合的一致性，防范系统性金融风险，避免触及稳定区域的边界。 

　　 为此，货币政策要围绕均衡利率锚定通货膨胀、维持价格稳定，将央行资产负债表规模控制在合意的水平，保持流动性合理充裕，帮助财政降低融资成本，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨区域平衡，缓解金融压力，防止金融脆弱性累积。财政政策要考虑国债收益率对金融市场乃至货币政策的影响，努力减少或消除税制中有利于债务（而非股权）的典型倾向，进一步提高公共支出质量，以政府支出的再平衡拉动经济增长并反哺财政，充裕逆周期调节缓冲，通过财政整固减少政府债务压力，避免公共债务积压成为金融不稳定的来源。与此同时，建立一个货币、财政与审慎政策协调运作的宏观金融稳定框架，以足够的政策安全边际，确保经济金融稳定。某种意义上，这正是葛兰西（Antonio Gramsci）座右铭 “智慧上的悲观主义” （pessimism of the intellect）和“意志上的乐观主义” （optimism of the will）的平衡：悲观主义是为了冷静地评估金融稳定所面临的挑战，绝不低估它们，以相对充裕的安全边际做到有备无患；乐观主义则是为了战胜它们而未雨绸缪。 

　　（本文注释内容略）

原文责任编辑：梁华