引言

　　2023年中央金融工作会议提出，要准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节，这是对当前和未来一段时期我国货币政策的总要求。近年来，结构性货币政策在推动经济高质量发展上的作用不断增强。实际上，结构性货币政策在我国已有较长时间的实践，最早可追溯至20世纪90年代的差别化信贷政策。2014年以来，中国人民银行开始加大结构性货币政策实施力度，推出支小再贷款、中期借贷便利等工具，并将差别准备金动态调整升级为宏观审慎框架，通过结构性货币政策工具对满足特定条件的银行提供事后流动性补充。2021年以来，在总结前期经验基础上，中国人民银行先后推出了碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具等，在操作上采用先贷后借的直达机制，明确规定政策资金用途，政策的精准性进一步提高。

　　结构性货币政策是中国特色宏观经济治理体系的重要构成，也是对传统货币理论的重大创新。传统货币理论认为，货币政策是一种短期总需求管理工具，主要通过刺激投资等需求熨平周期性产出缺口。政策着眼于解决宏观经济的短期问题，着力点在需求侧，主要通过信贷渠道、利率渠道进行传导，对整体经济具有一般性。与总量货币政策不同，结构性货币政策赋予了货币政策调整经济结构的职能，政策着眼于解决宏观经济的中长期问题，着力点在供给侧。结构性货币政策充分考虑了金融摩擦、市场失灵、微观主体异质性的影响，通过在传统传导渠道的基础上施加“管道”约束引导信贷投向，具有明显的定向特征。缩小结构性产出缺口是结构性货币政策的主要目标。中国人民银行根据政府相关部门设定的发展目标，通过结构性货币政策工具向商业银行提供流动性支持，并对其资金运用施加约束，促进特定领域加快向发展目标收敛。

　　我国结构性货币政策与西方非常规货币政策都是对传统货币理论的创新与发展。但是，结构性货币政策针对的是我国发展的主要矛盾，具有鲜明的中国特色。从政策目标看，非常规货币政策以价格稳定、经济增长为政策目标，没有涉及中长期的结构调整目标；而结构性货币政策目标是缩小结构性产出缺口，与非常规货币政策目标明显不同。从出台背景看，非常规货币政策是国际金融危机期间推出的应急性、救助性措施，是一种临时性政策工具；结构性货币政策工具针对的是我国经济发展不平衡不充分的矛盾，矛盾的长期性意味着结构性货币政策会存续较长时期。从操作方式看，非常规货币政策是以特定贷款或债券为抵押品向市场提供流动性，央行扮演做市商角色；结构性货币政策在激励相容机制下通过低成本政策资金影响商业银行信贷行为，央行扮演贷款批发商角色。

　　随着中国特色宏观调控体系不断发展，结构性货币政策规则也在不断演进。在高速增长阶段（2017年之前），我国货币政策主要是总量政策，结构性货币政策是在总量货币政策传导机制受损时，作为总量货币政策的补充和辅助而存在的。政策作用领域主要是总量货币政策覆盖不足的小微和民营企业等薄弱环节；功能定位是修复和纠正总量货币政策的失衡；目标是增加银行对薄弱环节的贷款。随着我国社会主要矛盾的变化以及经济发展阶段的转换，实现高质量发展成为宏观调控的主要目标。结构性货币政策逐渐从应对市场失灵以补短板，进一步拓展为服务高质量发展以锻长板，更加着眼于产业转型、创新增长、高质量发展等中长期目标。在高质量发展阶段（2017年之后），结构性货币政策在我国货币政策体系中的地位明显提升，结构性功能成为与总量功能并列的货币政策功能之一。结构性货币政策不再是不得已而为之，而是中国人民银行根据国家战略主动出击，政策功能定位是服务经济高质量发展，具体目标则是缩小结构性产出缺口。

　　我国结构性货币政策规则的演进，意味着其评价方法也要相应改进。在高速增长阶段，政策功能定位是修复和纠正总量货币政策失衡，目标是增加薄弱环节的贷款。彼时，政策效果主要体现为精准性，即结构性货币政策是否引导银行增加对目标领域的信贷投放，实现精准的信贷供给。在当时的环境下，这一评价标准具有一定的合理性，成为学术界评价结构性货币政策效果的主要范式。在高质量发展阶段，结构性货币政策的功能定位是服务高质量发展，目标是缩小结构性产出缺口。此时，政策效果主要体现为结构性，即结构性货币政策是否缩小了结构性产出缺口。由于经济主体之间广泛存在着关联关系，结构性货币政策作用于目标领域后，政策效应会在经济主体之间进行再配置，从而影响政策从精准性向结构性的转化。那么，考虑政策效应的再配置后，结构性货币政策是否依然有结构性效果？政策效应的再配置会如何影响结构性效果，作用机制是什么？这是本文研究的核心问题。

　　产业关联是经济主体之间最重要的关联关系，结构性货币政策对目标领域产生冲击后，政策效应会通过生产、销售等渠道溢出。本文将产业关联纳入结构性货币政策评价框架，在这一新的范式下对结构性货币政策效果进行实证检验。以扩大制造业中长期贷款政策为切入点，构建双重差分模型，以企业投资作为结构性产出缺口的代理变量，在模型中纳入产业关联关系，从而将政策效应分解为对目标领域的直接冲击和目标企业得到支持后的溢出效应两部分，对结构性货币政策效果进行全过程、系统性检验。研究发现，我国结构性货币政策具有显著的结构性效果，扩大制造业中长期贷款政策显著促进了制造业投资。政策会有溢出效应，主要是在制造业内部的上下游企业间溢出，溢出效应不仅不会显著影响政策结构性效果的实现，在政策作用于下游行业这一特定条件下，反而能够放大政策效果，发挥加速器作用。

　　本文梳理了我国结构性货币政策规则的演进，提出了在高质量发展阶段政策的评价标准，即是否缩小了结构性产出缺口，并基于上市公司数据对我国结构性货币政策效果进行全过程、系统性评价，证实了结构性货币政策在缩小结构性产出缺口上的积极作用。将结构性货币政策置于产业关联的背景下，进一步阐释了政策发挥作用的机制及面临的约束，丰富了关于结构性货币政策效果评价的相关研究。

　　一、理论分析

　　（一）理论框架

　　结构性货币政策通过调整商业银行资产结构，实现精准信贷投放，缩小结构性产出缺口。结构性货币政策的精准性贷款与结构性效果并不必然一致，由精准性到结构性会存在诸多制约。本文将产业关联纳入分析框架，从而将政策作用过程分解为直接冲击和溢出效应进行考察。所谓直接冲击，是指中国人民银行通过政策工具引导商业银行增加对目标领域信贷投放所产生的效应，即结构性货币政策的一次冲击。显然，直接冲击通过增加目标企业的资金，有助于促进目标企业更快发展。所谓溢出效应，是指目标企业在得到政策支持后，政策效应在微观企业之间再平衡所产生的二次冲击。企业之间关联关系普遍存在，货币政策不仅会通过显性渠道对企业的投资和产出形成直接影响，还会经由行业间的投入产出隐性渠道形成间接影响。既有基于理论和实证的研究均发现，企业之间的产业关联对货币政策传导具有重要作用。

　　企业之间的内生互动是溢出效应产生的主要原因。内生互动有两种不同的形式：一是目标企业之间的互动，即政策效应在目标企业之间进行再次配置。如果目标企业之间的互动强化了结构性货币政策对目标企业的影响，那这显然会强化结构性货币政策缩小结构性产出缺口的效果。二是目标企业与非目标企业之间的互动。由于目标企业和非目标企业之间也广泛存在产业关联，因此结构性货币政策作用于目标企业后，目标企业和非目标企业之间也会产生互动。目标企业与非目标企业之间的互动对实证方案的设计也会产生重要影响，如果政策效应会从目标企业向非目标企业溢出，那么双重差分模型的单位处理变量值稳定假设便不再成立，此时需要控制溢出效应后才能得到干净的处理效应。

　　（二）作用机制

　　本文尝试从政策的向上溢出和向下溢出两个维度来探究溢出效应产生的微观机制。对企业i来说，当结构性货币政策作用于其上游后，政策冲击会沿产业链向下溢出影响企业i；当结构性货币政策作用于其下游后，政策冲击会沿产业链向上溢出影响企业i。如果企业i属于结构性货币政策的目标，企业i同时还会受到政策的直接冲击。政策向上和向下溢出的机制，主要有三类：

　　贸易信贷机制。贸易信贷是企业在生产经营中高度依赖的一种非正式金融，在金融资源配置上具有重要的补充作用。对一家企业来说，当上游行业得到结构性货币政策支持后，会向企业提供更多的贸易信贷，表现为企业的应付账款增加；当下游行业得到结构性货币政策支持后，会减少对企业的货款占用，表现为企业的应收账款减少。企业得到更多贸易信贷会改善其现金流状况，而现金流是企业投资的重要影响因素。因此贸易信贷的增加会刺激企业固定资产投资。Alfaro等基于实证模型研究发现，上游企业的信贷冲击会通过贸易信贷机制向下游传导并影响下游企业投资。

　　销售调整机制。对一家企业来说，当其下游得到结构性货币政策支持后，下游会扩大生产，从而增加对企业产品的需求，企业销售增加。销售额的增加则会进一步刺激企业投资扩张；当其上游得到政策支持后，上游会扩张生产，产品价格下降，进一步导致企业生产成本下降。在其他条件不变的情况下，生产成本的下降会提高企业的利润率及投资收益率，进而刺激企业投资扩张。Costello将这一机制称为销售调整机制。

　　既有研究主要是从贸易信贷机制和销售调整机制分析冲击沿产业链的溢出。但既有研究的对象以发达国家为主，主要基于完全竞争市场的前提假设。经过四十多年的改革开放，我国下游行业已基本实现了充分竞争，但上游行业的垄断程度依然居高不下。因此，本文认为，政策作用于下游并向上溢出主要是通过贸易信贷机制和销售调整机制发挥作用，而政策作用于上游并向下溢出则主要是通过竞争重塑机制。

　　竞争重塑机制。一方面，当结构性货币政策经下游完全竞争行业向上溢出时，既有研究中所广泛讨论的贸易信贷机制和销售调整机制能够发挥作用。但另一方面，当结构性货币政策经上游行业向下溢出时，上游垄断行业中的大企业更容易获得信贷支持，并挤出规模较小的企业，上游垄断行业的集中度会进一步提高，并通过以下渠道影响下游企业投资。（1）成本渠道。垄断势力的改变会重塑企业定价行为，影响下游企业成本。（2）产能利用率渠道。随着上游垄断势力的改变，上游企业的服务意识、货物交付准点率都会改变，进而影响下游企业的生产秩序及产能利用率。

　　二、研究设计

　　三、回归结果分析

　　四、溢出效应的微观机制检验

　　结语

　　展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，也是当前我国货币政策的重要目标。近年来我国货币政策工具积极创新，结构性货币政策工具箱极大丰富，成为中国特色宏观经济治理体系的重要构成。特别是随着我国社会主要矛盾的变化以及发展阶段的转换，结构性货币政策规则不断演进，功能定位从前期的弥补总量货币政策失衡，进一步拓展为服务高质量发展。政策目标由前期的关注信贷投放精准性，转换为关注政策最终的结构性效果。本文以扩大制造业中长期贷款政策为切入点，构建双重差分模型，在模型中纳入产业关联关系，从而将政策效应分解为对目标领域的直接冲击和目标领域得到支持后的溢出效应两部分，对结构性货币政策效果进行全过程、系统性检验。研究发现：

　　（1）我国结构性货币政策有显著的结构性效应，可以缩小结构性产出缺口。扩大制造业中长期贷款政策实施后，制造业投资实现了更快增长，尤其是政策直接冲击效果明显，表明我国结构性货币政策具有很强的精准性。（2）结构性货币政策会产生溢出效应，政策会在制造业内部的上下游企业间溢出，不会从制造业向非制造业溢出。这意味着结构性货币政策的管道约束不仅在信贷投放环节存在，在政策效应再配置环节也存在。（3）溢出效应不仅不会显著影响政策结构性效果的实现，在政策作用于下游行业时，溢出效应反而能够强化政策效果，发挥加速器作用。加速器作用主要通过销售调整机制产生，即下游行业得到政策支持会扩大原材料需求，带动上游制造业销售，进而促进上游制造业投资。（4）市场结构会对结构性货币政策效果产生影响，政策作用于竞争性行业后向外溢出会强化政策效果，政策作用于非竞争性行业后向外溢出会影响政策潜能的充分发挥。

　　上述结论深化了我们对结构性货币政策的认识。第一，从总体效果来看，我国结构性货币政策在缩小结构性产出缺口上具有积极作用，发挥货币政策的总量和结构双重功能是新时代中国特色社会主义宏观调控理论的重大创新，在理论上是可行的，在实践上是有效的。当前我国正处于经济结构转型的关键时期，在高质量发展领域存在结构性产出缺口，应进一步强化结构性货币政策作用，根据产业升级、创新增长、绿色转型等要求，加大结构性货币政策实施力度，推动相关领域结构性产出缺口逐步收窄。第二，政策作用于目标领域后会产生溢出效应，在一定条件下，溢出效应可以发挥加速器作用，强化政策效应。因此，在设计政策工具时，中国人民银行除了关注信贷投放的精准性外，还可以优化政策激励机制，发挥溢出效应的加速器作用，最大化激发政策潜力。第三，设计结构性货币政策时需要将产业关联和市场结构纳入考量范围，尽可能引导资金加大对产业链下游的精准支持和竞争性行业的重点投放，以争取最大化的政策效应，实现精准性和结构性效果相容。

　　〔本文注释内容略〕

　　原文责任编辑：梁华