引言

　　近年来，我国地方债券发行规模不断攀升，地方政府隐性债务风险仍待化解。而且，我国地方债投资者结构较为单一，逾八成地方债仍为全国性商业银行持有，这在一定程度上加剧了金融风险隐患，也使得在仅考虑货币政策的框架下防范金融风险的治理思路面临新的挑战。

　　长期以来，货币政策是监管机构防控、治理金融风险的主要手段，更是我国“货币政策和宏观审慎政策”双支柱调控框架的有机组成部分。政府对资本市场进行合理的干预能够有效减少市场波动，对冲金融风险，充足的货币供应量所提供的宽松流动性环境更是金融体系良好运行的必要条件。同时，货币政策的适度放松能够向市场参与者释放利好信号，有效解决金融市场失灵问题。然而，货币政策也可能提高金融机构面临的不确定性，在一定程度上对金融系统产生明显的冲击，甚至引发流动性过剩等问题，进而反倒削弱其对经济活动与通胀水平的调控能力。而且，货币政策也会对股票等金融资产的价格产生影响，加剧资本市场的震荡。进一步地，货币政策也可能通过高收益资产替代、“寻求收益”、“信任悖论”、道德风险、改变风险感知等渠道，加剧潜在的金融风险积聚。

　　以往的研究常常关注的是货币政策对金融风险的影响，随着理论研究的日臻完善，现在的研究表明，财政政策同样也会对金融风险产生影响。一方面，财政政策是一国推动经济增长、激发市场活力的重要工具。在金融危机期间，退税、资产救助计划、转移支付等一系列积极财政政策能够有效刺激经济复苏，稳定资本市场，而市场对财政政策的良好预期更是能够有效缓释金融风险。然而，另一方面，政府通常会发行各级政府债务为财政赤字融资，这在一定程度上使地方财政承压。更严重的是，在经济下行或金融市场震荡期间，此类纾困的积极财政政策可能影响财政的可持续性、加剧主权债务违约风险以及增加金融市场的不稳定性。而地方隐性债务规模增加、非金融企业“脱实向虚”倾向加剧等现象，则易催生地方财政风险向金融风险传染与转化。此外，政府债务负担及借贷成本的显著提升同样会加大债务违约可能，而地方政府债券往往由商业银行大量持有，因此可能进一步加剧金融风险隐患。

　　与此同时，财政政策对货币政策同样会产生影响。为了维持物价的稳定与财政的可持续性，央行应当对财政政策及时做出反应。因此，在一定程度上，财政赤字的融资需求会直接驱动货币扩张。除此之外，政府在为财政赤字进行债务融资时，财政收支的差额也会通过“债务赤字化”的方式间接影响货币政策。这是由于如果央行不发行货币缓解高额的政府负债，那么债务利率将大幅上升，甚至可能导致政府拖欠债务，从而使得金融市场波动、宏观经济下滑。因此，面对财政失衡时，往往不得不进一步放松货币政策来为公共债务融资。

　　由此可见，货币政策、财政政策与金融风险之间存在着紧密且复杂的整体关联，它们之间相互依赖、相互影响，组成了一个系统性的关联网络。习近平总书记在《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉的说明》中强调，“经济社会发展中矛盾错综复杂，必须从系统观念出发加以谋划和解决，全面协调推动各领域工作和社会主义现代化建设”。

　　过往的研究框架仅检验了某项政策工具与风险间的“两两”关系，而忽略了政策工具与金融风险间的整体关联，也未能对货币政策变量、财政政策变量间的相互影响展开综合、深入的对比分析，这使得在仅考虑货币政策的框架下防范金融风险的治理思路面临挑战，难以为统筹发挥货币政策、财政政策在防范重大风险中的作用提供更为客观的经验借鉴。

　　2020年5月23日，习近平总书记在看望参加全国政协十三届三次会议的经济界委员并参加联组会时，指出“要加强协同配合，增强政策举措的灵活性、协调性、配套性，努力取得最大政策效应”。随着现代计量经济学方法的不断发展，最新发展的网络关联分析将包含多部门的复杂系统映射为一个网络，从整体上刻画各部门间的关联关系。这种基于网络关联的研究，不仅能帮助我们剖析货币供应量、存款准备金率等货币政策变量以及财政支出规模、地方债券增加额等财政政策变量对金融风险的影响，而且能够根据关联权重，全面比较各部门间的整体关联强度，从而把货币政策变量、财政政策变量与金融风险放到一个统一的研究框架下。这为从系统观念增强货币政策与财政政策在防范风险上的协同配合，提供了更为客观的依据。

　　但是，现有采用网络关联方法考察金融风险的文献，大多是在线性框架下结合传统Granger因果检验方法进行分析。然而，在金融系统中，资产收益率序列往往存在显著的非线性特征与结构性变化，风险间的联动效应更是对市场条件的变动具有明显的不对称性，政策工具对经济金融指标的影响关系也会产生显著的非线性变化。这就意味着，在探究风险与政策变量的关系时，传统的线性方法无法捕捉存在的非线性因果关系，可能使得测度结果出现显著偏差。

　　纵观现有研究，现有文献往往仅关注货币供应量、存款准备金率等货币政策工具对金融风险的影响，而较少同时就财政政策变量对金融风险的影响关系展开深入研究，且大多集中在定性分析层面；而在少数的定量分析中，大多是在线性框架下结合传统Granger因果检验方法对货币政策变量进行分析。而非线性网络关联分析不仅能有效克服传统线性模型的检验偏差，而且能够在统一的研究框架下，就不同类别政策工具与金融风险的关联展开相应测度。与此同时，在通胀、风险、政策效果等经济金融系统的潜在变量未被完全观测到时，采用因子增广向量自回归方法，能够有效刻画此类变量间的正负影响关系，从而为量化政策工具间的关联方向提供参考依据。此外，货币政策、财政政策等引发的市场条件变化在影响单个金融机构的同时，也可能显著作用于整体金融系统。因此，在检验金融风险政策影响的基础上，进一步明晰货币与财政政策对个体风险与系统关联的不同效果，有助于更加精准有效地防范金融风险冲击。

　　有鉴于此，首先，本文引入非线性网络关联方法，构建财政金融的统一框架，并基于2005年1月至2019年12月的样本数据，重新测度我国货币政策变量、财政政策变量与金融风险的关联和相互影响。其次，在此基础上，对存在网络关联关系的政策变量构建因子增广向量自回归模型，并采用脉冲响应分析方法，进一步检验货币与财政变量间的影响方向。最后，将金融风险分解为“系统关联”与“尾部风险”两个子成分，从而分别基于宏观审慎与微观审慎的视角，考察货币政策变量、财政政策变量对不同成分的影响。

　　结论与启示　　

　　近年来，我国地方债券发行规模不断攀升，地方政府隐性债务风险仍待化解，这在一定程度上使得金融风险隐患更加凸显，也使得在仅考虑货币政策的框架下防范金融风险的治理思路面临新的挑战。货币政策、财政政策与金融风险之间存在着紧密且复杂的整体关联，它们之间相互依赖、相互影响，组成了一个系统性的关联网络。因此，在财政金融的统一框架下，综合测度货币政策、财政政策对金融风险的影响，将为从系统观念的角度，增强货币政策与财政政策在防范风险上的协同配合，提供更为客观的参考依据。

　　有鉴于此，本文选用我国货币供应量、人民币贷款基准利率、公开市场操作等货币政策变量，以及财政收入规模、财政支出规模、国债增加额、地方债增加额等财政政策变量，在财政金融统一框架下，引入非线性网络关联方法，基于2005年1月至2019年12月的样本数据，重新测度我国货币政策变量、财政政策变量与金融风险的关联与相互影响。其中，基于TVAL的检验结果发现，存在由财政政策变量到货币政策变量的网络关联关系，其网络关联系数为0.48，并存在由货币政策变量到金融风险的网络关联关系，网络关联系数为0.40。进一步地，构建因子增广向量自回归模型，使用脉冲响应分析方法检验财政政策变量对货币政策变量的影响方向，结果发现，财政支出规模与政府债务增加额存在正向冲击关系。与此同时，检验结果还发现，地方债、城投债在增加2单位标准差时，对货币供应量增额的冲击系数分别达到了2.10与3.20。

　　值得注意的是，本文对比发现，基于线性测度框架的结果显示，相较于货币政策变量到金融市场的网络关联系数（0.17），货币变量到财政变量存在更为显著的线性网络关联关系，系数高达0.57。这就意味着，相较于金融市场，财政政策更容易因货币政策的变动而做出相应调整。这些均与非线性测度结果相矛盾，也与我国政策实践相悖：我国财政政策常常依据宏观经济形势的发展变化，而非货币政策的变动，做出逆周期调整。

　　此外，本文仅测度了政策工具对金融风险的网络关联系数，未对影响方向，即货币政策、财政政策能否减轻或加剧风险，展开相关讨论。

　　本文进一步基于宏观审慎与微观审慎的视角，将金融风险分解为系统关联与尾部风险两个子成分，考察货币政策变量、财政政策变量对不同成分的影响。其中，系统关联这一成分往往与我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架紧密相关，而本文的研究结果正好表明，货币政策变量到系统关联的网络关联系数（0.15与0.13）大于其到尾部风险的网络关联系数（0.04与0.02），这也佐证了我国双支柱调控框架在宏观审慎层面防控风险的有效性。

　　此外，本文发现，存在更为明显的尾部风险成分到货币政策变量的网络关联关系，系数为0.20与0.16。究其原因，近年来央行多次降准降息，以稳定市场预期，平抑资本市场震荡，这也意味着我国货币政策能够灵活适时调整，较好地实现了对尾部风险事件的主动应对。

　　因此，在“十四五”时期，我们在加大货币政策对实体经济流动性支持的同时，也应继续完善货币政策和宏观审慎政策这一双支柱调控框架，以有效地应对化解潜在的金融风险，同时，在“积极财政政策更加积极有为”的背景下，我们必须坚持系统观念、运用系统方法，统筹发挥货币政策、财政政策在防范重大风险中的作用。

　　此外，需要进一步指出的是，本文仅基于货币政策、财政政策的相关变量进行计量分析，考察了部分政策工具对以股票市场为代表的资本市场金融风险的影响，分析结论也仅适用于此类政策变量与金融风险。而转移支付、税收、信用管制等政策，以及房地产风险、信用风险、利率风险等金融风险不在本文的讨论范围内，上述政策工具与风险间的作用关系仍有待进一步研究。

责任编辑：梁华