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赵大全:货币政策困境与财政政策选择(上)
2018年08月29日 13:31 来源:中国经济时报 作者:赵大全 字号

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  高杠杆是当前经济社会的主要矛盾和风险源。自2015年中央经济工作会议将“防风险”作为重大任务强调后,从“黑天鹅”到“灰犀牛”再到“明斯基时刻”,中央将化解金融风险放在了更加重要的位置。按照党的十九大要求,今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大攻坚战。其中,打好防范化解重大风险攻坚战是首要任务,重点就是防控金融风险。可以说,去杠杆、防风险,尤其是防范地方债风险已经成为中国社会各界的共识。

  “速度型增长”方式下的货币政策困境

  在现代市场经济中,货币供应量与经济增长有着密切联系。从长期看,GDP与货币供应量之间存在因果关系,货币供给量是推动经济增长的重要因素。一定意义上而言,改革开放以来中国的“速度型增长”也就是货币驱动型增长。然而,随着后工业化时代投资需求的降低,基础设施逐步完善引致的基建投资需求减少以及房地产引领的投资拉动难以为继,以信贷为主体的货币需求大大降低。而且,经济货币化业已完成,外汇占款趋势性减少,房地产蓄水池效应见顶,这些与“速度型增长”方式相伴生的驱动货币扩张的因素逐渐消失。

  首先,后工业化时代投资需求的降低。按照工业化理论,我国总体上进入工业化后期。具体来看,北京、上海、天津2015年已经步入后工业化阶段,其他大部分东部省份处于工业化后期,而大部分中西部省份基本还处于工业化中期。尽管如此,后工业化时代投资需求降低的趋势已经凸显:后工业化的基本特征是第三产业的产值和就业超过第一、二产业,而第三产业大多是轻资产的,对固定投资需求不大,2013年中国第三产业增加值首次超过第二产业。与此同时,工业本身因为通用技术部门的投资效率不断下降,已经成为制约可持续增长的突出问题,投资高积累推动的工业化生产方式越来越不可持续。经历了三十多年的投资高速增长,投资在经济中的占比于2007年达到顶点。2008年4万亿元的刺激计划,使得本来逐渐下降的固定资产投资突然出现了跳升,2012年再次见顶后呈趋势性回落,目前是个位数增长。

  其次,基础设施逐步完善引致的投资需求减少。1995年世界银行发布题为《为发展提供基础设施》的研究报告,其将基础设施分为经济基础设施和社会基础设施两类。仅对经济基础设施资本存量进行估算,按照2005年的不变价计算,1989年我国的基础设施存量仅9603亿元,1990年时突破万亿元,达到1.04万亿元,之后一直至今保持两位数的增速,2010年,存量达到25.1万亿元。基础设施资本存量/GDP的比值反映了一个地区基础设施建设与经济发展的关系。Kamps测算了22个OECD国家41年基础设施资本存量与GDP的比值均值为0.55。据巴曙松等测算,截止到2010年西部地区基础设施资本产出比已经超过1,达到1.09,高于全国0.2个百分点。2010年,长三角和珠三角的资本产出比为0.55,是学术上公认的长期均衡比例。中部六省地区的资本产出比还处于周期性的上升期。具体来看,中国的公路建设已经过剩,每千米道路上行驶的车辆数为16辆/千米,远远低于德国和日本的72辆/千米、63辆/千米,甚至低于一般的中等收入国家。港口建设也趋于饱和,自2010年开始,全国主要港口集装箱吞吐量增速已经开始趋缓甚至下滑。

  再次,房地产引领的投资拉动难以为继。1999-2012年房地产投资基本都保持20%以上的增速。2015年见顶之后增速降为个位数,投资增速下降的长期趋势基本确立。近几年的情况进一步确证这种趋势,2015年,全国房地产开发投资95979亿元,比上年名义增长1.0%。其中,住宅投资64595亿元,增长0.4%,增速回落0.3个百分点。2016年,全国房地产开发投资102581亿元,比上年名义增长6.9%。其中,住宅投资68704亿元,增长6.4%,增速提高0.4个百分点。2017年,全国房地产开发投资109799亿元,比上年名义增长7.0%。其中,住宅投资75148亿元,增长9.4%,增速回落0.3个百分点。2018年1-6月份,全国房地产开发投资55531亿元,同比名义增长9.7%,增速比1-5月份回落0.5个百分点。其中,住宅投资38990亿元,增长13.6%,增速回落0.6个百分点。

  最后,支撑货币扩张的基础性因素消失。经济货币化业已完成,外汇占款趋势性减少,房地产蓄水池效应见顶。改革开放初期,农村的联产承包责任制、乡镇企业的兴起,个体经济的发展,使大家对现金的需求大大增加,中国经济迅速货币化。商品市场货币化结束之后,生产要素市场随之启动,随着资产和资源货币化程度的不断加深,货币需求量不断增加。而且,加入WTO之后外币占款的需求也不断增大。自从金融改革以来,我国经济货币化进程十分迅速。资源、资产、能源从无“价格”向有价格过渡,这些领域的货币中介从无到有。一旦有了股票、债券、期货,就需要一定的货币供应量来支持金融市场对流动性的要求。时至今日,经济货币化的进程基本结束。

  加入WTO之后,随着出口的大幅增长和顺差的不断增加,以及国际热钱的大量流入,外汇占款成为增加货币供给的重要渠道。1997-2000年,受亚洲金融危机影响,外汇流入持续减少,M2增速终值持续低于预定值,1997年M2增速目标为23%,实际增速只有17.3%;1998年M2增速目标调降至17%,实际增速只有15.3%。外汇占款快速增长年份情况正好相反,如2005年M2增速目标为15%,实际值高达17.6%;2006-2008年M2增速目标均为16%,实际增速均分别为16.9%、16.7%和17.8%。但是,近年来外汇占款的因素逐渐消失:2014年央行允许企业和个人留汇不结算之后外汇占款渠道投放基础货币出现趋势性减少;金融危机后原有国际经济模式改变,中国包括劳动力成本在内的要素价格快速上升,导致经常项目顺差积累能力下降;人民币贬值阶段外汇占款趋于减少。另外,2015年之后从一线到四五线城市房价的全面大幅上涨,房地产价格已经见顶,其沉淀资金的蓄水池效应趋于极限。

  上述对货币需求减少的趋势性因素叠加之后,如果再通过宽松的货币政策刺激经济,过多的货币进入市场必然会诱发通胀。更为根本的是“速度型增长”方式难以为继,典型表现是以下几个标志:产能过剩、房价高企与土地财政不可持续、中美贸易摩擦凸显的“卡脖子”问题、高杠杆(企业、家庭和地方政府的负债率)、投资效率屡创新低。与此同时,为应对国际金融危机,中国先是企业加杠杆,2012年之后政府开始加杠杆,2015年之后家庭加杠杆。企业、政府和家庭负债率全面高企,金融风险凸显,叠加经济下行和中美贸易摩擦升级,我国经济“风险三角”的特征日趋明显,即近期国际清算银行提出的所谓“风险三角”:一是生产率在不断下降,二是杠杆率在不断上升,三是宏观经济政策的空间在明显收缩。在此宏观背景下,货币政策陷入两难困境。

  财政不能再出问题了

  金融就是收益与风险平衡之间加杠杆的问题。在“速度型增长”方式下资金风险偏好不断放大,加之国企和地方政府融资平台作为目标投放的“兜底”幻觉,信贷资金在有了“安全”幻觉之后,就放心大胆地追逐高利润,为此不断进行金融“创新”,金融自我衍生严重,金融资产快速膨胀,融资贵问题更加突出,货币政策在金融机构内部存在消融机制,货币政策的效果走不出金融机构的内部消融效应,实现不了“脱虚向实”的政策目标。

  金融自我衍生严重。由于金融创新层出不穷且日新月异,金融体系内部的杠杆层层叠加,层层获利,激发了金融业的爆发和突变。近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度,均非线性地迅速上升。金融业态呈现非银机构“银行化”、央企和龙头企业“信用套利化”、保险公司“对冲基金化”、网络小贷遍地化、房地产金融化等新特点,这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。

  金融资产快速膨胀。从金融业增加值占比来看,我国金融业所占比重1996年至2002年在5%左右,2003年至2006年接近4%,2007年以来不断走高至2015年的8.4%。从2005年4%的低点至2015年8.4%的高点,在这11年间,我国的金融业增加值占比翻了一番。与美英日等发达国家相比,我国金融业增加值占比于2013年超过美国,于2015年超过英国。2015年,中美日英四国的金融业增加值占比分别为8.4%、7.2%、4.4%、7.2%,我国已超过另外三国,我国经济存在过度金融化倾向。我国金融业的高增长是在制造业快速下滑的背景下发生的,这意味着金融稳定、可持续发展的基础正在丧失,预示着风险爆发的可能性正在提高。

  融资贵问题更加凸显。信贷资金通过网贷、P2P等追逐高利润,民间融资、小微企业融资尽管解决了融资难的问题,但凸显了融资贵的矛盾。从运行机制来看,银行把钱借给小银行,小银行把钱借给租赁公司,租赁公司把钱给了小贷公司,小贷公司把钱贷给各种金融业,自我循环过程中每一个金融企业都要有利润,都要有用工成本,这些成本就是金融业的GDP。而且,由于央企和龙头公司具有很高的信用,银行愿意把钱以较低的利率贷给它们,这些央企和龙头公司通过自身金融公司或财务公司甚或社会上的信托公司把低成本的资金转贷出去,实现信用套利,整个社会的融资成本大大提高。这种金融“创新”尽管解决了融资难问题,但融资贵的问题进一步凸显。

  2008年“4万亿”投资,财政不可谓不积极,但也留下了很大的后遗症,至今仍广为诟病。这表明财政如果不顾自身政策的特性,奋不顾身地为“积极”而“积极”,不但解决不了当前的问题,还会带来更严重的新问题,最终真的变为财政问题。

  从现实看,只是半个财政没有出现问题,即中央财政比较稳健,地方财政潜伏的问题较大。从地方财政来看,当前的最大问题是省市两级债务占比和总量都比较高,与十年前相比,地方债务主要集中在县乡两级,也就是所谓的县乡财政困难,今天尽管县乡财政仍然困难,但因为县乡两级融资难度大,地方债的比例和总量反而不高;省市两级因为信用等级高,融资门槛低,债务更为严重。这种情况下,地方财政出现问题,只有等待中央财政救援,地方本身的回旋余地很小。因此,湖南省耒阳市公务员工资的停发,黑龙江省养老金的缺口,安徽省六安市等地教师的集体讨薪等,无一不在等中央财政解急救困。笔者个人认为,中央财政不宜再安排赤字,尤其不能扩大赤字,中央财政作为社会风险的最后承担者必须以稳健为核心。

  从根本上看,财政危机的后果难以承受。近有欧债危机,其危害程度远超作为“元凶”的美国次贷危机。远有17世纪伴随财政危机走向灭亡的明王朝和18世纪财政危机引发的法国大革命。古今中外的王朝衰亡,必然是财政危机引起的失衡已经到了山穷水尽的地步才会发生。稳健的财政状况和先进的财政制度不仅是大国竞争的利器,更是大国崛起的必要条件。在《大国的兴衰中》中,保罗·肯尼迪说:在100多年的英法争霸中,英国最终胜出,首先是因为法国“没有适当的公共财政制度”。布罗代尔在《15-18世纪的物质文明、经济和资本主义》中也肯定地说:“公债正是英国胜利的重要原因。”今日观之,这种判断说明两点:一是英国战胜法国主要源于英国财政制度的优势;二是与其说一个国家的好的财政制度来自于国力强盛后的自然结果,不如说它是一个国家走向强盛的必要举措。

 

    (作者单位:中国财政科学研究院)

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