摘要：防范房地产业引发系统性风险，是经济持续高质量增长的保障。从虚拟经济视角探讨房地产的虚拟资产属性及其引发系统性风险的基本逻辑和现实，发现统计核算角度的房地产业（服务业）与建筑业分属不同产业类别，房地产的虚拟资产特性源于土地采用虚拟资本的定价机制，投机的心理预期等可以诱发房地产价格上下波动。现实中房地产投机抵押债务膨胀的违约风险，与金融风险和地方债风险交织。防范化解房地产风险，既要坚持“房住不炒”抑制投机需求，又要满足合理住房需求维护市场企稳发展。

　　关键词：虚拟经济；房地产；虚拟资产；债务；系统性风险

　　党的二十大报告强调：“强化金融稳定保障体系”“守住不发生系统性风险底线”。牢牢守住不发生系统性风险底线，一是防范房地产业引发系统性风险，确保房地产市场平稳发展；二是防范化解金融风险，防止形成区域性、系统性金融风险；三是防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。系统性风险的极致爆发状态是金融危机。上世纪以来，世界上130多次金融危机中与房地产有关的高达100多次。要防范化解房地产“灰犀牛”风险，尤其避免其和金融风险、地方债风险交织，发生系统性风险。防范化解房地产领域投机炒作，守住不发生系统性风险，是我国未来一定时期内必须关注的问题。

　　统计核算视角的房地产行业

　　与房地产有关的行业有两个：一是负责房屋建设的建筑业，二是房地产服务业。国家统计局数据显示：建筑业2022年增加值占GDP的6.9%，房地产业2022年增加值占GDP的6.1%，两个支柱合起来占13%。稳定建筑业和房地产业两个支柱产业，对稳定经济大盘有重要意义。传统经济理论中，房地产被视为实体经济的子部门，强调房地产作为不动产的物理特性和物质价值。同时不少学者也提出，房地产业是实体经济和虚拟经济的“交叉部门”。实际上，这混淆了“建筑业”和“房地产业”的经济含义。从统计分类角度看，在ISIC Rev.4（国际标准行业分类, 修订本第4版）的产业分类中，房地产业是“门类L”，建筑业是“门类F”，分属不同门类。我国行业分类体系和NAICS（北美产业分类体系）也将房地产业与建筑业进行了单独划分，其中在2022年NAICS中被区分为“Real Estate Rental and Leasing（房地产租赁）”和“Construction（建筑）”；在我国2017年国民经济行业分类中，房地产业和建筑业分属“门类K”和“门类E”，房地产业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营以及其他房地产业，建筑业包括房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业以及建筑装饰、装修和其他建筑业。可以发现，房地产业与建筑业在行业划分上存在严格界限。所以，房地产业与建筑业并不是“包含”或“交叉”关系，而是分属不同的产业类别。

　　从国民经济核算角度来看，房地产业增加值衡量的是社会住房（包括出租和自住）提供的住房服务，以及房地产开发经营企业、物业管理和房地产中介公司等在建房、房屋使用与交易环节提供商业性服务活动所创造的增加价值；而建筑业增加值是指建筑业企业在报告期内以货币形式表现的建筑业生产经营活动的最终成果。换言之，房地产业增加值是商业性服务活动创造的价值，建筑业增加值是生产经营活动创造的价值，两个行业的价值来源不同。另外，建筑业的收入基本是以建筑成本为基础，与制造业大致相同。房地产服务业包括房地产开发、销售、租赁服务等一系列房地产服务业活动，这些活动的收入与房地产价格直接相关。房地产价格越高，相应的房地产服务业收入越多。所以，无论从产业类别、增加值核算还是收入来源，房地产业与建筑业都存在显著区别，建筑业是实体经济研究范畴，而房地产业属于虚拟经济研究范畴。

　　马克思资本化定价视角的房地产虚拟资产特性

　　房地产是房产与地产的总称，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的权利。相应地，房地产价格由房价和地价两部分组成。房价由房屋成本决定，新增房产、原有房产的价格取决于建筑成本、重置成本。而土地由于几乎没有生产成本，其价格调节的基本力量是利率和预期收益，即地价是“资本化的地租”或是“地租的资本化”：C=R/r，其中，C代表地价；R代表预期收益即地租；r代表利率。例如：假设利息率为5%，一块土地每年提供200镑地租，那这块土地的价格就是4000镑。由建筑成本决定的房价一般波动幅度不大，土地资本化定价方式受心理预期影响较大，一般地价波动明显。土地及其价格是房地产及其价格的主要构成，导致房地产实际上也拥有与土地资产一样的资本化定价方式，房地产价格可以脱离房产建筑成本不断攀升。因此，深入探究土地虚拟资产特性是理解房地产虚拟资产特性的理论基石。

　　根据马克思的劳动价值论，土地不是劳动产品，因而不具有价值。土地价格的高低也没有客观标准，土地价格是地租的资本化，表现为市场价值，但事实上没有价值，而是社会总价值的一种转移。马克思在剩余价值理论和平均利润率理论的基础之上考察了资本主义地租，地租是土地所有权在经济上的实现，即土地所有者将土地承包给租地者，获得一份与土地所有权相对应的预期报酬，这种由土地所有权产生的预期报酬，与有价证券、借贷资本产生的预期报酬在本质上是相同的。马克思将租地农场主向土地所有者缴纳的地租视为“和货币资本的借入者要支付一定利息完全一样” [1]，这其中蕴藏了将土地看作是虚拟资本的形式。马克思主义学者大卫·哈维构建了“阶级—垄断地租”城市地租理论，他认为土地与股票、政府债券等一样是“纯粹的金融资产”，是虚拟资本的一种形式。[2]人们购买出售土地本质上是交易以土地为载体的获取租金的权利，土地市场卷入了生息资本的一般流通体系。土地作为虚拟资本的一种形式，其资本化定价是房地产具有虚拟资产属性的根本原因。

　　土地资本化视角下房地产具有虚拟资产特性，但是，作为虚拟资产的房地产与金融资产有着重要区别。金融资产尤其金融衍生工具价格由于各种原因可能会暴涨暴跌，甚至价值归为零，但是房地产由于其至少可以作为实物资产用于生产或消费，则会存在一个最低价格，房地产的价格不可能长期低于这一最低值，也就是说，现代的房地产兼具虚拟资产与实物资产特性，其虚拟性介于实物资产与金融资产之间。因此，房地产（不包括建筑业）与金融一样成为虚拟经济研究范畴，事实上，国际上比较权威的产业分类体系GICS（全球行业分类标准）在2016年8月之前均将房地产纳入金融行业范畴。

　　经济运行中房地产抵押功能及其潜在风险

　　房地产在国民经济中具有重要功能和作用，但同时也是系统风险的重要来源。一方面，房地产的价值创造与就业对国民经济影响较大，从就业和价值创造GDP看，房地产开发涉及众多产业和吸纳较多就业，房地产作为主要抵押资产也为地方政府的基建筹资作出过突出贡献，它对整个经济的增长有不可忽视的带动作用，房地产牵一发动全身。①另一方面，需警惕房地产风险引发系统性风险，虚拟经济理论认为房地产风险的核心是房地产抵押债务风险，房地产就像中国“杆秤”的秤砣，它以自身的名义价值托起秤杆另一头的巨额债务，而债务又通过金融杠杆托起全部经济。一旦房地产价格暴跌，就像秤砣突然失重坠落一样，不是引起金融杠杆断裂，就是整个债务链断裂，爆发违约，债务挤兑，从而流动性短缺，银行紧缩，引爆金融危机。因此，虽然“房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响”，但同时也要“防范房地产业引发系统性风险”。[3]

　　当代房地产业的运行涉及地方政府、商业银行、地产开发商与购房者，房地产抵押功能是房地产业运行和各主体间关联的重要基础。一方面，地方政府出售给开发商土地，开发商以土地和未建成的房屋做抵押从商业银行获取房地产开发贷款，并支付给地方政府土地出让金，土地出让金是地方政府的重要财政收入来源；另一方面，开发商吸纳购房者预收款，并通过偿还银行贷款来赎回土地和房屋所有权，购房者在支付预收款后获取土地和房屋的所有权，并以此为抵押资产再从商业银行获取按揭贷款。在整个运行过程中，土地和房屋所有权的转让可能存在时间差异。房地产市场交易运行中，商业银行以债权人的身份既为供给端的开发商提供开发贷款，又为需求侧的购房者提供按揭贷款；地方政府财政收入依赖房地产和土地价格上涨，增加土地出让金收入，房地产与金融信贷、地方财政密切关联。

　　房地产作为抵押资产支撑巨额债务运行，房价暴跌会使得房地产市值缩水从而难以支撑债务运转，其潜在债务风险不可避免地会关联金融风险和地方债风险。一方面，房地产风险可诱发金融风险。房地产市场对银行体系的依赖程度较大，房地产按揭贷款，本质上购房者并非唯一的支付者，其中最大的支付者是商业银行。房地产价格下降和市值萎缩使房地产抵押债务失去价值掩体，房地产行业投资无法正常回收，增加金融机构的呆坏账，而大量不良资产会威胁金融系统正常运行，降低其资产流动性与安全性。也就是说，房地产作为抵押资产带来的债务违约风险，不可避免地要在金融系统发酵生成不良资产并引发金融风险。另一方面，房地产风险也可诱发地方债务风险。土地出让金是地方政府的重要财政收入来源，在房价高位运行、房地产市场火热时期，土地交易热火朝天，地方政府过度依赖通过出售土地获取财政收入来弥补债务缺口。一旦房价大幅下行、房地产行情遭遇“寒冬”，于是土地价格下降和地方政府税收收入下降，土地财政模式不可持续，从而增加地方政府债务风险。因此，防范房地产业引发系统性风险，尤其要避免房地产风险与金融风险、地方债风险交织从而发生系统性风险。

　　防范房地产投机下债务膨胀引发的系统性风险

　　房地产是虚拟经济的重要组成部分，过度依赖房地产发展经济，会增加整个经济的不稳定性。一方面，房地产作为虚拟资产是资本投机炒作的主要领域之一，任由其过度发展会使GDP财富创造中的货币因素增多，虚拟性增大，例如房地产交易的中介服务费用计入GDP，尤其房价越高，交易费用越高，计入GDP虚拟部分越多，积累的无实物生产对应的虚拟财富越多；另一方面，房地产以其高收入引诱实体经济资金流入虚拟经济，增加低端制造业的实际成本和机会成本，会导致经济“脱实向虚”，长此以往会导致去工业化和经济虚拟化，表现为实体经济大幅萎缩，房地产虚拟经济日益盛行，“投机炒作”赚取溢价成为财富积累的主流，经济高质量增长难以为继。

　　房地产领域投机炒作促使房价不断攀升。由于大规模虚拟经济活动的主要资金来源不是自己的现金收入，而是债务，因此，持续扩张的房地产虚拟经济活动最终必然导致债务膨胀。从房地产需求端来看，对于无房者，房价上涨使得其购买住房的总支出增加，在首付比例既定前提下按揭贷款产生的债务大幅增加；对于有房者，房价上涨会增加房地产抵押品价值，已有房产居民通过抵押获得更多投资资金，在房价持续上涨预期激励下可能又会加大房产投资，导致房地产债务增加。从房地产供给端来看，房地产价格膨胀会提高房地产开发商的贷款能力，增加流入房地产开发的贷款资金。以恒大集团为例，恒大集团借款买地，以高估值抵押借债，再买地，再贷款，债务持续膨胀，最终形成的近2万亿元债务并非是建造价值2万亿元的房子未售出，而是只盖少量高价房做估值基础而衍生出的庞氏债务。房地产需求和供给两端的债务资金持续流入房地产领域，又会推动房地产重复交易额膨胀和资产价格上升等纯粹的货币现象。于是房地产价格与相关债务相互促进共同膨胀。

　　随着债务增加，无论是房地产开发商还是买房者，还债能力越来越依赖于房地产价格的持续上涨，直到借新债还老债成为唯一的生存途径。一般的说，庞氏债务膨胀的最后希望是寄托于某种可能的巨额货币收入，最容易在短期内创造巨额货币收入的都属于虚拟经济，庞氏债务膨胀从来不会将还债的希望寄托在低端制造业上。靠借新债还老债的企业往往也寻求高科技的投资机会，但高科技只是作为噱头推动相关资产价格上升，从而可以在短期得到巨额收入以维持债务运转。一旦现金流中断，房地产价值缩水难以掩盖巨额债务便会发生债务违约的“爆雷”事件，会引发违约的多米诺骨牌效应，爆发金融危机。

　　坚持“房住不炒”，促进房地产市场企稳发展

　　2016年底中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，并于2017年10月写入党的十九大报告中，党的二十大报告再次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”。按照马克思的理论，房地产与其他商品一样有使用价值和价值二重属性，其使用价值就是居住，这是房地产的物质属性。而价值属性是承载的社会功能，房地产在市场经济中主要社会功能是各类债务的抵押资产。居住需求使得房地产使用价值与价值之间融合统一，投机炒作使得房地产使用价值与价值之间呈现背离趋势。“房住不炒”本质上是要求房地产回归居住功能，抑制房地产投机炒作。房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，在“房住不炒”这一原则下，房地产泡沫化金融化势头得到根本性扭转。[4]目前，为防止房地产泡沫再起，政策上坚决“不让投机炒房重新入市”“原则上不支持三套以上购房的要求”。房地产领域资金过度投机炒作是金融稳定、经济稳定的风险隐患，坚持“房住不炒”原则，利于抑制房地产虚拟经济活动膨胀，利于防范化解房地产债务风险与系统性风险。

　　对于房地产市场，既要驱逐投机需求防止资产价格泡沫，又要支持刚性和改善性住房需求维护市场企稳发展。2023年两会政府工作报告提到，“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。促进房地产业平稳发展首先需要认识到房价暴涨暴跌的危害，认识房价暴涨暴跌的危害则必须从房地产社会属性入手，从这个角度看房地产是托起整个市场经济债务链的秤砣，是金融杠杆的支点。市场经济失去秤砣，金融杠杆失去支点，后果是灾难性的，绝非少数低收入者买不起房子所能比拟。换言之，房地产独特的社会属性令其成为关系整个经济兴衰的关键点，作为金融杠杆支点和债务平衡秤砣的房价，其暴涨暴跌关乎整个经济安危，稳定房价自然是整个经济稳定中极其重要的指标。

　　房价普遍下跌不一定能够改变低收入者买不起房的状况，因为这会导致债务链断裂，不良资产激增恶化各项经济指标，反而可能加剧由两极分化造成的收入差距过大。从房地产的实用价值看，居住问题只涉及少数无房者的居住权利，政府解决低收入者“居者有其屋”问题，可建造廉租房、调整收入分配政策等，而非单纯依靠房地产市场机制。另外，按照马克思的观点，土地没有价值，但有价格，因此房地产价格就是货币现象。这意味着促进房地产业平稳发展的最有效约束就是进入房地产资金的多寡。总之，为稳定经济增长和拉动就业，需要稳定房价和稳定房地产服务业的发展，构建适时的政策调控和长效的监管机制。

　　注释：

　　①房地产的相关贷款占银行信贷的40%，房地产的相关收入占地方综合财力的50%，居民财富60%在住房上。

　　参考文献：

　　[1]《马克思恩格斯文集（第七卷）》，北京：人民出版社，2009年版，第698页。

　　[2] D. Harvey：The Urbanization of Capital, Oxford: Basil Blackwell，1985，pp.65，92—93。

　　[3]习近平：《当前经济工作的几个重大问题》，《求是》2023年4期。

　　[4]中国银保监会党委：《持之以恒防范化解重大金融风险》，《求是》2020年10期。

　　【基金项目：国家社会科学基金重大项目“深度开放下外部金融冲击应急系统研究”(20ZDA101)】

　　（作者单位：南开大学经济学院）