财新记者 南皓

　　6月16日，随着阿里巴巴招股书第一次更新版发布，坊间对阿里赴美上市的热议有如曼哈顿河上的白浪头般再起高潮，而这千层浪花的奔涌所向，正是不久前直接导致阿里港交所上市受挫的合伙人制度。

　　合伙人制度的核心特点是可以通过公司章程及其附属控制协议设计，使得合伙人能够在企业中获得远远高于其所持股份比例的控制权。

　　不过此合伙人制未必是彼合伙人制，阿里巴巴的合伙人制隐藏着对百年来传统合伙人制度的大创新。

　　传统合伙制的文化精髓源于激励

　　现代合伙人制度，远可溯至摩根（Morgan）和范德比尔特（Vanderbilt）两大家族对托马斯·爱迪生（Thomas Edison）的经济支持，华纳电影公司的成立，以及可可·香奈儿（Coco Chanel）与韦特海默（M.Wertheimer）的恩怨情仇，然而论及首先亮相于纽约证券交易所大屏幕的合伙人制企业，就不得不提比尔·休利特（Bill Hewlett）与戴维·帕卡德（David Packard）共同创立的惠普公司。

　　1939年，这两个男人正式确立了合伙人关系，他们以掷硬币的方式决定了公司命名的姓氏顺序。1942年，追求开放、平等协作与管理文化的惠普，还只有8名员工和52.28万美元的年收入。而到了1961年，公司收入达到近8800万美元，并于纽约证券交易所挂牌。如今，惠普的全球销售额已逾千亿美元。在1959年惠普股价节节攀升之时，帕卡德注意到公司员工的热情不高。经过调查后，他明白了只有让公司职员持有股票，才能充分调动他们的积极性，帕卡德为此开创了后来风靡美国的职工持股计划，让员工成为公司的主人。

　　惠普之后，合伙人企业逐渐成为现代企业制度的一种流行模式，尤其盛行于投行、律所、会计师事务所等。正是这种企业形式，使得西方投资银行在100多年中，集结了最优秀也是流动性最高的业内精英，形成了一种独特、稳定而有效的管理架构，并先后产生了诸如摩根、美林、高盛等优秀的投资银行。

　　20世纪90年代以来，作为高盛总部的华尔街“85”号大楼一直是投行精英们最孜孜以求的地标，成为高盛数百名合伙人之一意味着业界的认可及海量的财富。高盛也是华尔街最后一家保留合伙制的投行。为了1999年的公开上市，高盛合伙人会议在1998年8月决议将高盛改组成股份有限公司，从而结束了近130年的合伙制历史。这一事件也被认为是“旧式合伙人制在华尔街的终结”。

　　但这并不改变高盛的合伙制度在其发展进程中起到至关重要作用的事实。分析来看，高盛及其他美国投行从合伙人制转向股份制，主要基于两点原因：

　　其一，随着华尔街金融创新尤其是金融衍生工具的发展，证券市场的规模和风险也同时被杠杆效应放大了。投资银行因为一次失败的业务而导致破产的可能性大为增加，这使得合伙人不得不忧虑风险的底线。因此在经济增长放缓时，合伙人有可能离开公司并带走大量资金。如1994年就有大批合伙人离开高盛并带走资金，使交易损失带来的压力加剧。

　　其二，合伙制投资银行对优秀业务人员的最高奖励就是接纳其成为合伙人。这种奖励所建立的基础是：员工希望成为合伙人，因而不在乎短期收入。而股份公开上市的公司，在分配制度上没有成为合伙人的诱惑，它们实施按盈利提成的分配制度。由于金融工具的创新，一线的业务人员虽然很多并非是合伙人，但常常能为公司创造惊人的利润。然而，其成为合伙人的可能性却极小。对于这些优秀一线业务人员来说，经过漫长等待成为一名合伙人与短期获暴利相比，后者诱惑更实在。这使得上市公司在与合伙制投资银行进行人才竞争时处于优势地位。

　　高盛上市之后，实际上仍保留着合伙制的一些特点，例如合伙人仍然持有公司大量股份、并依据自己积累的客户资源继续给公司服务等等，内部仍有“合伙人”这一头衔。而高盛能从2008年金融危机中挺过来，其原有的合伙人文化功不可没。合伙人们对企业利益非常关注，因为所有身家都在里面。当他们发觉金融危机可能爆发，就做了很多空头，有效分散了风险，最后甚至受益。这也体现了合伙人制度的另一大优点，即高风险意识与强责任意识。

　　在《高盛帝国》（The Partnership: The Making of Goldman Sachs）一书中，作者查尔斯·埃利斯(charles D.Ellis)作出如下表述：“高盛在50年间能从一个小而普通的公司成长为庞大和最优秀公司，原因在于它长时间延续了‘一荣俱荣、一损俱损’紧密协作的合伙人制度……归属感是合伙制最大的优点，员工在经年累月的工作中培养出对公司的强烈忠诚感。而成为合伙人意味着终身雇佣，几乎没有人会放弃这一备受尊敬的地位而加入其他公司”。

　　新世纪流行的AB股架构

　　如果说惠普、高盛这些传统的合伙人制度标识了公平、开放的协作文化，为公司筹集资本、团结并激励人才、稳定公司架构树立了标杆，那么伴随着2000年的互联网泡沫，众IT创新企业的崛起和上市，则为创新企业在庞大资本市场面前设计了一套“防御机制”。

　　2004年4月29日，Google决定准备IPO后，Google联合创始人佩奇和布林写了一封信给准投资人。信中描绘了他们推动股票公开上市的矛盾心情，一方面是维护股东们的合法利益，另一方面则是对公司方向的把控。两人在信中表达了掌控公司未来发展的决心：“即使可能疏离投资人，也在所不惜”。

　　与之对应的是二人设计的一种双层股权结构，即现在人们耳熟能详的“AB股架构”，将股票分为A类和B类，其中A类每股代表1票投票权，向外部投资人公开发售；B类每股拥有10票投票权，不公开交易。另外，B类股票可按1:1比例转换为可对外交易的A类股。

　　两位创始人佩奇和布林，以及现任首席执行官施密特一共持有Google大约三分之一的股票，只要他们不转换手中的B类股，即使其他B类股均被转换，他们三人仍将拥有超过80%的投票权，因而他们大可放心大胆地出击，不用担心会被辞退或面临敌意收购。

　　后来比如还有Facebook创始人马克·扎克伯格(Mark Zucerberg)，其在上市前仅持有28%的股权，但依靠双层股权结构以及投票权协议，却能掌握58.9%的投票权，可以牢牢控制公司。

　　这种股权结构的公司虽然改为股份制，但实际形态依然保留了合伙人的模式，以双重股权结构在公司章程设计时，充分考虑创始人的特殊权利。自Google始，AB股架构在风投浸淫最深的TMT行业开始风行，并被美国资本市场广为接受。中国也有效仿者，比如京东。创始人刘强东对京东的个人总持股比例为23.7%，然而在IPO后刘强东仍拥有超过80%的控制权，正是拜双重股权结构所赐。

　　阿里巴巴合伙人制的创新是无视股权

　　但是，阿里巴巴的合伙人制却有着极大的创新，而且马云还执着地将合伙人制一竿子插到上市，这确实为资本市场罕见。

　　站在合伙人角度来说，合伙人和企业共同承担无限责任，因此其对应权利非常大，还可以按照约定根据公司收益享受较大一块利润。而对于企业而言，合伙人制的好处也显而易见，由于合伙人收益取决于公司利润大小，因此形成了激励机制。与此同时，由于合伙人权利是由公司最初领导者让渡而来，合伙人之间就慢慢形成“平等经理人”关系，再与利益分配机制结合，这些与公司利益一致的“平等经理人”，对公司忠诚度更高，与普通雇佣关系相比，合伙人制大大减少了人才流失。这正是马云摆在台面上的理由。

　　但是，在阿里的公司章程里，我们看到的合伙人制度逻辑是这样的：

　　首先，根据提名董事人选的条款，半数董事人选由合伙人提名，且不按照持有股份比例分配来提名。

　　其次，合伙人只有提名权，没有直接任命权。提名交给股东大会，由大会决定人选。这样来看，股东大会权力好像还是够的。

　　但是，如果股东大会对合伙人上交提名进行否决，合伙人可继续提名，直到股东大会接受提名人选为止。如此循环操作可持续至提名人选占到董事会半数以上。

　　也就是说，即便在所持股份极小的情况下，阿里巴巴现有的27个或未来更多的合伙人都能对公司享有绝对控制权。这正是马云的深意。需知道，根据阿里巴巴公告的公司控股情况，马云只占8.9%，而日本软银持股34.4%，雅虎持股22.6%，后两者合计超过50%。

　　另外，阿里巴巴给出条件，加入合伙人，一定要通过现任合伙人投票选出，3/4同意才行，条件甚苛。当然如果成功出任，对以后公司决定有比较大影响。

　　值得注意的是，马云的合伙人制与Facebook的双重股权结构有一个本质区别。双重股权结构，如随着股份变更、转让，表决权终究会被稀释。但阿里的这种机制，则完全不受股权变化影响。换言之，以后谁买阿里股票，仅仅只是买股票，永远没有发言权。阿里就要上市了，投资者们喜欢这个大胆的制度创新吗？

　　那么，为什么美国证券市场会允许一家如阿里巴巴这样合伙人制的公司挂牌？

　　“马云可能得感谢美国自由至上，自由甚至高于平等的文化逻辑，”香港某资深投行人士说，“在美国，这家公司再怎么烂，真正去限制你的量化指标非常少，有人愿意买你，只要认购IPO的股东愿意给你控制权，对你认可，你就可以上市。”

　　的确，美国法律有着独特的中立思维，不对买方或卖方作任何偏袒。其IPO机制也是以披露为导向。不论是商业、财务、法律风险，只要做了披露就相当于免责声明。但这一点在香港却很难行得通。■