新三板的重任

　　新三板承载着缓解中小微企业融资难，发展新兴技术产业，支持国家自主创新战略的重任。

　　新年伊始，在各方期盼中，全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）终推出，进入快速发展新阶段。挂牌交易品种成倍增加，参与转让公司遍及各地，一个全国性场外交易系统初步形成。三板市场截至去年底共有挂牌企业356家，仅今年1月24日，就有285家公司集体挂牌，到2月20日，新三板挂牌公司达646家，总市值超过1200亿元，今年一个多月融资量接近去年一半。今年突破1000家指日可待。

　　新三板市场定位渐趋明确。新三板一推出，就展示出为创新型、创业型和成长型中小微企业提供股份转让和定向融资服务的功能与市场定位。以1月24日挂牌企业为例，股本500万到1000万元的企业占23％，1000万到2000万的占24％，2000万到5000万的占34％，5000万以上的仅占19％，说明新三板是一个适于中小微企业成长发展的资本市场。新三板扩容使更多中小微企业获得融资机会，有利于缓解中小企业融资难融资贵问题，并规范企业治理，优化企业转型升级的融资环境，为经济转型升级提供资金动力。

　　新三板创新特征明显。新经济形式、新业态、新技术显现，新三板为广大中小企业特别是创新型中小企业发展提供融资支持，高新技术企业占比超75％。除制造业和信息技术行业企业占比较大外，还出现了金融、证券、担保等地方金融类企业及生态农业、影视文化传媒、网络游戏、信息传输、节能环保、食品安全检测、医药等热点行业企业，不少挂牌企业是所属细分行业内的领军企业。

　　新三板有独特发展优势。挂牌条件相对宽松，公司准入门槛较低，可选品种多，融资制度相对灵活，综合成本相对低廉，投资者可自由进行价格选择。新三板通过为挂牌企业提供高效便捷的市场服务，影响逐步扩大，市场在资源配置中的决定性作用进一步得到体现，激发了市场主体活力，支持实体经济特别是中小微企业发展，对企业和投资者吸引力增强，也为投资者提供了分享企业成长的公开市场机会。新三板市场建立，拓宽了资本市场服务实体经济的能力，有利于缓解目前场内市场发行上市的压力和人们对场内市场扩容的预期。在目前上市企业路途艰难情况下，新三板提速，不仅缓解IPO审核排队及主板市场波动压力，还可在一定适度上适度引入竞争，逐步实现与创业板和中小板叠层竞争。

　　新三板推出的重要意义还在于，不仅是三板市场一次全面扩容，而且为建立全国统一监管下的场外交易市场探索路径，积累经验，更深的重要性还在于是多层次资本市场发展的一个重要举措。新三板作为非标化市场，弱化了行政约束，按市场化要求实现资源优化配置，对于培育更加成熟的上市公司和规范的场内市场价格形成都有积极意义和作用。这种意义和作用还体现在，新三板市场承载着进一步拓展民间投资渠道、缓解中小微企业融资难的重任，也承载着我国孵化和培养高新技术企业，发展战略性新兴产业，支持国家自主创新战略的重任。

　　新三板的功能

　　对于量大面广特别是创新创业型中小微企业发展，新三板有着重要功能，应发挥更突出的作用。

　　新三板推出，经过短暂的盛宴后，陷入冷清，交易量小，交易规模少，甚至有些企业是零交易，并呈现交易向少数企业集中。缺乏流动性，是新三板最大缺陷。新三板某种程度上成为产权交易市场，是证券化的股份交易市场，是企业法人与机构投资人之间的大额交易，股权高度集中，股东有惜售心理，不同类型投资者在需求与风险偏好方面又差异很大，这些都影响资本市场有效运行。对参与投资对象的身份和数量有所限制，准入门槛相对较高，也降低流动性。采取的交易方式仍是协议转让，交易价格要经交易双方自主协商，定价过程要比连续竞价交易或做市商交易长，导致交易不活跃。对新三板了解不全面深入，投资操作中又受股东人数限制，加之制度体系尚不完善，做市商制度缺失，转板制度不到位，转板难度较大，使得挂牌企业股权流动性不足，股价不能充分体现其市场价值，投资价值没有体现出来，融资方式与品种不够丰富，都影响新三板顺畅的流动性。

　　与发达国家资本市场自下而上、自然演进的发展路径不同，即从场外逐步发展到交易所市场，我国与之相反，是自上而下、行政推动而成的倒金字塔结构，因而存在着结构性不完善的地方。对于量大面广特别是创新创业型中小微企业发展，新三板有着重要功能，应发挥更突出的作用。

　　一是融资功能。契合创新型中小企业发展需求，新三板改善了其融资约束，有助于缓解目前其过度依赖银行间接融资问题，不再仅仅依靠银行贷款和政府补助，拓宽了创新型中小企业的融资渠道。更重要的是突显基于企业信用的融资效应，突显有科技含量、高成长性但无有效资产抵押担保的高新技术企业内在价值，会因为新三板制度性保障，吸引创业或股权投资机构投资，这对改善创新型中小企业早期发展的融资约束更为有效。

　　二是创新和导向功能。创新是新三板发展之魂。加快推进新三板的市场创新，在融资工具、交易方式、体制机制、市场分层等方面加快创新步伐，且将创新体现在持续的发展过程。新三板是激发企业创新活力和企业家创新创业动力的摇篮，支持着中小型新兴技术企业创新发展，集聚着上千家包括产业资本和股权投资基金等机构投资者及成长性强的中小微企业，为广大中小企业和战略投资者提供对接平台。

　　三是规范提升功能。按照规则要求，在新三板挂牌的企业必须业务明确，产权清晰，在专业化机构指导下进行股改和规划，建立规范的公司股权结构和治理结构，明确所有者与管理层权责关系，夯实管理基础，推进制度体系建设，建立有效的制衡机制和信息披露制度，保证了企业经营管理的规范化和制度化，增强了企业发展后劲。规范化过程，就是将初创期创新型中小微企业经营管理提升到一个新水平。

　　四是整合交易功能。新三板作为资本市场，一个强大功能是整合交易功能，通过风险投资等各类资金进入，开展股权置换交易，推进企业收购兼并和战略重组，进而盘活企业存量资产。这种交易整合往往不是一次完成的，是一个持续过程，推动成长性强、有核心竞争力、效益好的企业实现跨越式发展。这一过程，能将过剩流动性引向实体经济，支持企业科技创新和产业升级。

　　五是退出功能。对于投资新三板的私募股权基金和创投机构来说，股份报价转让系统搭建与交易，为其投资退出提供了通道和便利，还体现在股权的流通转让。逐步实现挂牌公司上市与退市的常态化，建立投资者自由有序进出资本市场的通道，形成良性循环。

　　六是价格发现和定价功能。中小企业融资难的一个重要原因在于定价难，没有市场价格，投资人就不知道该用多少钱买企业股份，必须由市场发现并定价，投资者才好去投资，中小企业才能融到资。在制度相对完善的市场环境中，要使创新力强、成长性高的企业内在价值被发现和充分体现，对企业进行市场估值定价，这方面做市商能发挥重要作用。

　　七是投资功能。成长性应是新三板最有价值的核心内容，也是最有特色的地方。投资新三板既要赚不同层次市场间的差价,更重要的是赚“企业成长的钱”,即企业成长性的溢价。制度性安排，要求投入新三板的投资不能在短期内收回，即使收回，回报率也不高，这就减少了投资的投机性，增加了价值投资可能性。同时，有外部监管存在，也降低了投资者个体的投资风险。

　　八是探索功能。新三板作为独立资本市场，不仅需要在融资工具、交易方式、体制机制、市场分层等内部建设方面进行探索，肩负着探索建立全国统一监管下场外交易市场的重任，还肩负着为建立多层次资本市场体系积累经验，探索路径的重任。

　　促进新三板发展的努力

　　新三板大扩容只是拉开发展的序幕，今后发展潜力更大。由“剩宴”转为“盛宴”，仍需各有关方面做出艰苦细致的努力。

　　发展新三板潜力较大。一方面背靠全国高新技术园区，企业上市资源丰富，据估计储备企业超过2000家；另一方面资金充裕。大量上市公司通过资本市场做强做大的期盼强烈，企业挂牌意愿进一步得到催化和提升，需求较大，且挂牌成本较低，这是新三板发展的重要客观基础。

　　改革创新，仍然是新三板发展主题。坚持市场化改革方向，加强法治环境建设，加快改革创新步伐，引入做市商制度，简化行政许可，改进交易制度和交易方式，完善市场配套功能，促进市场流动性，增强市场内在投资价值。促进新三板发展，需在以下方面努力：

　　一是加大信息披露力度。目前媒体公开报道新三板较少，多集中于专业媒体，证券公司交易系统披露信息也少，极大弱化了对投资者的吸引。建议从制度上要求，扩大新三板挂牌公司经营情况、交易情况等相关信息披露范围，让更多的投资者了解和选择，也扩大新三板的社会影响力和品牌形象。

　　二是提供多样化和差异化的服务和监管。到新三板挂牌的企业有多样的需求，有的是为了融资，有的是为了企业规范发展，有的是为了转板到主板上市，这就要求新三板创新服务方式，提高服务能力，满足挂牌企业个性化的服务需求。另外，新三板结构差异化日显，也应提供差异化监管政策，在信息披露、投资者适当性等方面也要与之相配套，满足不同需要。

　　三是吸引更多的参与者进来。新三板市场要实现良性发展，必须有相当数量的挂牌企业和相关参与者的共同努力。既要培育宝贵的企业上市资源，又要吸引更多有投资能力的合格投资者，特别是创造条件培育壮大机构投资者；既要吸引券商保荐人，也要为众多的会计师事务所、律师事务所、各类经纪人入市创造条件；既要方便所有市场参与者进出，也要发挥各自功能，使他们获利。同时，制度安排上，要强化券商等中介机构的尽职履责。

　　四是建立合格投资者制度的同时，降低个人投资者进入门槛。合格投资者制度，是保证具有一定风险识别和风险承担能力的投资者，通过投资者自主决策，以实现资本市场的价值发现和服务功能，这也是保证新三板稳步发展的重要基础。随着挂牌优质企业增多，与刚刚符合挂牌条件的企业需求存在差异，需要探索建立与企业风险相对应的合格投资者分层制度，以增强市场流动性，也便于为企业提供更好服务。

　　五是多功能配套。新三板要发育成熟，就必须形成一个自我调节、自我配套、自我完善的体系，将市场准入、企业孵化、融资重组、服务跟进、创新引导、培育发展等形成一体化的强大功能，场内与场外，不同环节间，相互配套，有序链接。

　　六是加强制度化建设。新三板发展离不开市场制度建设，制度是市场运行和发展的基础，需要与市场创新相配套的制度跟进，通过制度建设提供给各参与方一个公开、透明、高效的市场平台，夯实市场发展基础。要使新三板自由流动起来，要尽快探索推出做市商制度和集合竞价制度，有两家及以上做市商愿意为挂牌企业股票进行做市转让，在转让系统持续发布买卖双向报价。要丰富转让方式，目前协议转让模式是一个过渡。通过制度安排，针对新三板内部不同类型的挂牌公司，共性突出的划分一类，组成不同的市场体系，配对不同的交易方式，促使交易更加活跃。同时，降低单笔交易股份数量，缩短或解禁转让时间，降低投资门槛，提高股权分散度，提高市场的流动性。

　　七是建立有序的转板机制。转板机制是多层次资本市场体系中各层次资本市场间的有机联系和纽带桥梁，是建设完善成熟的多层次资本市场体系的重要一环。目前我国多层次资本市场框架初步搭建，由于缺乏转板制度和通道，影响多层次资本市场体系发育成熟并发挥体系作用，新三板只能通过公开发行方式在场内市场上市。进入新三板挂牌公司，有些是不错的企业，由于上主板较慢，选择新三板很重要一点是着眼于向主板转板。从股份转让系统转到中小板或创业板上市，视同新股发行，程序复杂，极大限制公司转板。如审核程序与中小企业板或创业板上市企业一样，转板就成了“水中花”。结合挂牌公司在新三板运行情况，加快研究新三板向创业板、中小企业板顺畅转板便捷通道和制度安排，明确相应转板的程序和条件，减少一道审批环节，加快企业上市步伐，这确实是决定新三板完善成熟的关键。

　　八是逐步建立内部分层机制。随着挂牌企业增多，将结合企业特点、市场评价、功能定位、需求差异、信息披露安排等多方面，在新三板内部划分不同的市场体系，探索建立新三板内部分层机制。这样有助于对应挂牌公司的不同资本市场需求，实施分层管理和服务，既可降低信息不对称性，提升流动性，又是多层次资本市场体系的进一步细化，内部各层次的互通流转对未来实施转板也是有益探索。依挂牌企业风险度不同，实施不同的合格投资者和差异化监管制度。挂牌企业创业初期，风险较高，可实施严格的合格投资者和监管制度，反之亦然。