*中国社科院世经政所CEEM（世界经济预测与政策模拟实验室）讨论稿，2014年2月10日

　　对于距离主权债务危机爆发已三年的欧元区债券市场来说，最糟糕的时刻已经过去，尤其是当前重债国家的十年期国债收益率正朝着危机前的状态迈进，十分令人鼓舞（见图1）。进入2014年，美联储将加快退出量宽政策，这会对欧债市场造成负面冲击。不过因为欧元区自身抵抗外部冲击的能力已大大增强，政策回旋空间也较充足，预计2014年，欧元区债市整体的平均收益率仅小幅上升，波动或会有所加剧，但幅度会相对温和。

　　基本面改善吸引投资

　　整体说来，当前的欧元区债市基本面形势日趋稳定，投资者对国债市场的信心将继续回升。

　　首先，欧元区的经济复苏势头加强。2014年，欧元区GDP预计增长0.9%，比2013年-0.4%的增速大有提高。其中，私人消费增速从-0.6%升至0.5%，政府消费从0.1%升至0.2%，固定资本总形成从-3.6%升至1.3%，对外贸易也将稳步回暖。这主要受到如下三个因素的支持。其一，在宽松货币政策的护航下，欧元区金融市场将继续改善，带动资产价格上涨，相应的财富增长效应使私人消费继续回暖，企业信心趋于稳定，推动投资大幅跃升。其二，2014年欧元区财政减赤率从预定的1%下调至0.5%，将帮助GDP增长加快0.25至0.5个百分点。与此配套的是，成员国继续推进劳动力市场和产品市场改革，将为中长期经济增长提供必要的支持。其三，美国、中国和日本等国的进口需求继续回暖，拉动欧元区的出口加快增长。从2013年至2014年，法德两国经济增速翻倍，主权重债国家大幅反弹。

　　其次，持续的财政整顿有助于增强政府信用评级。欧元区持续的财政整顿降低财政赤字率，缓解了政府债务率上升压力。欧元区从2010年开始财政整顿，经过四年艰苦的努力，成功地使财政赤字率从2009年6.4%的峰值下降。2014年，欧元区财政整顿如能按计划推进，未经季节调整的一般政府财政赤字率预计将从2013年的2.9%降至2.5%（见图2）。财政赤字缩小，将减少政府的非债务融资压力，放缓甚至逆转公共债务率的上升势头。从2013年到2014年，欧元区一般政府债务总额/GDP预计将从106.4%升至107.1%，但上升幅度较上年明显缩窄，形势乐观（见图3）。

　　财政状况的好转，有助于提升政府在债券市场的信用等级。2013年12月，爱尔兰如期退出欧盟-国际货币基金组织援助项目。目前，三大评级机构对爱尔兰的评级现都已重返投资级。而近期，投资者需求令欧元区许多困难国家的借贷成本降至危机爆发以来的最低水平。2014年1月上旬和中旬，西班牙、意大利、爱尔兰分别发行五年期、三年期、十年期国债，中标收益率水平都极低。

　　第三，宽松的货币政策尚有空间。从通胀水平来看，预计2014年欧元区物价将温和上涨。从2013年第2季度开始至2014年末季，本区域已连续7个季度不超过1.4%，远低于欧央行2%的目标值，这也为欧央行继续推行宽松货币政策提供了较大空间。为稳定金融市场和支持实体经济有力复苏，欧央行的货币政策将可能进一步宽松，包括再次降低政策利率和推出新的量宽政策。这同其2012年秋天以来的政策一脉相承。如果重债国家主权债务价格因为投资减少而再次大幅动荡，欧央行将如自身近年来多次宣称的那样，采取行动缓解市场紧张情绪。2013年11月7日，欧央行将政策利率下调25个基点至0.25%的历史新低后，以意大利、爱尔兰、西班牙等国为代表，欧元区十年期国债收益率持续一周下降。

　　与此同时, 欧央行对金融市场的稳定计划，正更多地通过提高欧元区商业银行的稳健性来实施。由于杠杆率过高，在欧央行的要求和帮助下，欧元区商业银行不断进行调整，包括注资、银行重组、放宽商业银行在央行的资产抵押标准和优惠贷款，并已取得一些进展。不过，重建市场对金融体系的信心，仍有许多工作待做。银行业联盟正加快推进，商业银行资产负债的质量也正在评估。如有必要，欧央行将提供更多的帮助，以增强商业银行抗冲击的能力，提升其投资国债的意愿和实力，同欧央行一起卫护本地区债市的稳定。

　　内外部仍面临风险

　　但与此同时，欧洲债券市场在2014年仍面临不利的风险。

　　首先，美联储退出量宽政策将给欧债市场造成一定负面冲击。2014年，美国将加快退出量宽政策，来自欧元区外的流动性势必会减少，对本区域国债的市场需求或会下降，有可能导致国债市场短期流动性偏紧和收益率上升。这种影响在2013年已经有所体现。2013年初秋，美联储即将在9月开始退出量宽政策的传闻甚嚣尘上，欧元区各国国债收益率无一例外地在近一个月内持续上升，直到9月18日正式确定暂缓退出量宽。2013年12月18日，美联储宣布将于2014年1月起，每月缩减量宽规模100亿美元。受此影响，欧元区十年期国债收益率随后连续两周上升。尽管美联储当前的渐进有序退出方式不会导致欧元区国债价格大幅波动，但会增大短期内债市的不确定性。

　　其次，虽然欧元区经济复苏势头更为积极，但整体力度仍偏弱，复苏仍显脆弱。与此同时，金融市场方面，当前欧元区货币供应低迷，银行对私人部门的贷款仍然疲弱。由于信贷滞后于商业周期，信贷风险也较高，以及金融部门-非金融部门资产负债表仍在调整，对住户部门和非金融企业的贷款均较弱。这些都导致欧元区通胀水平抬升较慢。虽然通胀放缓为宽松的货币政策预留了空间，但也会加剧经济复苏的脆弱性。此外，部分欧元区成员对进一步的财政整顿开始懈怠。2013年10月，在向欧盟委员会上报2014年财政预算草案时，西班牙、意大利、卢森堡、马耳他和芬兰等五国减赤意愿过弱，未能通过初步评估，使本地区的中期经济增长前景蒙上阴影。而这些国家继续进行财政整顿，仍然十分必要和急迫。上述风险都将在一定程度上制约着欧债基本面。

　　整体而言，2014年，在欧债危机过去三年之后，随着外部经济环境的改善，欧元区经济复苏势头更为积极，持续的财政整顿降低了财政赤字率，放缓甚至逆转公债负担的上升势头，辅之以既定的结构改革及维持甚至加大宽松力度的货币政策，欧元区债券市场将进一步趋稳。尤其是重债国国债的收益率恢复形势令人鼓舞。不过，欧元区经济复苏尚显脆弱，仍面临风险的情况下，美联储量宽退出步伐加快会对欧债市场造成负面冲击，加剧其波动，但幅度有限。预计2014年，欧元区债市波动会趋于频密，但幅度会相对温和，整体的平均收益率仅小幅上升。